地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型被指新瓶裝舊酒 高利率負(fù)債滾雪球

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地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型已列入今年的改革清單，但實(shí)際進(jìn)展遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。中國證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，依賴融資平臺(tái)的地方政府融資模式尚未發(fā)生真正改變，出于穩(wěn)增長的需要，短期內(nèi)地方債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步膨脹不可避免。專家擔(dān)憂，局部地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能一步步走向失控。

多位業(yè)內(nèi)人士和專家向中國證券報(bào)記者表示，地方融資平臺(tái)剝離政府融資職能并不能一蹴而就，從已有案例看，剝離政府信用尚需繼續(xù)探索，剛性兌付暫難打破，短期內(nèi)還需要承受資金成本高企、債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步膨脹的壓力，未來隨著財(cái)稅體制改革深化和市政債全面鋪開，融資平臺(tái)大規(guī)模的關(guān)停并轉(zhuǎn)或無法避免，要繼續(xù)留存和發(fā)展則必須實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作、提升資金使用效率。

轉(zhuǎn)型低于市場預(yù)期

地方融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型已提上日程，市場預(yù)期其政府融資功能將逐步弱化，而中國證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受房地產(chǎn)周期性調(diào)整影響，土地使用權(quán)出讓收入增速放緩，而穩(wěn)增長需要進(jìn)一步加大財(cái)政支出，地方政府融資平臺(tái)的融資功能實(shí)際上進(jìn)一步凸現(xiàn)。

根據(jù)國務(wù)院批轉(zhuǎn)的發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見》，“規(guī)范政府舉債融資制度。開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能。”市場此前預(yù)期，作為特定歷史階段的產(chǎn)物，融資平臺(tái)將逐步淡出歷史舞臺(tái)。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授溫來成對(duì)中國證券報(bào)記者表示，從往年經(jīng)驗(yàn)看，此類文件提出的任務(wù)未必一定會(huì)在當(dāng)年完成，目前看，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能的條件尚不具備。一個(gè)硬性制約條件是修訂版預(yù)算法尚未出臺(tái)。當(dāng)前的預(yù)算法提出，“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”

一位城投公司負(fù)責(zé)人則表示，到底如何剝離政府融資職能還需要深入研究，肯定不是簡單剝離政府信用，放手不管。當(dāng)前中國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束，大量的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要上馬，完全剝離政府融資職能意味著很多融資平臺(tái)公司將會(huì)倒閉，政府的融資需求將更難以得到滿足，結(jié)果可能會(huì)更糟糕。

分析人士指出，隨著微刺激力度不斷加碼，政府融資需求增長，市政債試點(diǎn)已經(jīng)啟動(dòng)，但規(guī)模十分有限，地方融資平臺(tái)的政府融資功能其實(shí)在進(jìn)一步凸現(xiàn)，并導(dǎo)致影子銀行的再度擴(kuò)張。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，4月以來，廣東、海南、天津、河北、黑龍江、貴州等地推出的投資計(jì)劃規(guī)模已累計(jì)逾10萬億元。數(shù)據(jù)還顯示，上半年委托貸款增加1.35萬億元，同比多增2393億元。

東部地區(qū)某地級(jí)市融資平臺(tái)公司的人士透露，這幾年是融資平臺(tái)的償債高峰，銀行變得更為謹(jǐn)慎，但由于有政府信用兜底，依然能夠獲得一定額度的融資，另外，通過銀行表外業(yè)務(wù)、企業(yè)債、中票、融資租賃等方式都可以獲得融資，公私合營(PPP)也是一種較為倚重的融資方式。

局部債務(wù)或走向失控

“由于舊的融資模式還在維持，地方債務(wù)問題預(yù)計(jì)將進(jìn)一步凸現(xiàn)，局部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)正一步步走向失控。” 溫來成擔(dān)憂，局部地區(qū)的債務(wù)規(guī)模正如滾雪球般越滾越大，如中西部個(gè)別地方政府債務(wù)規(guī)模占GDP比重達(dá)到90%，而很多項(xiàng)目還在建設(shè)過程中，尚未產(chǎn)生效益，必須進(jìn)一步加杠桿，否則呆壞賬就會(huì)立馬產(chǎn)生。

分析人士稱，當(dāng)前中西部地區(qū)投資增速高于東部地區(qū)，而這些地方人口密度較低、商業(yè)活動(dòng)沒有東部地區(qū)頻繁，部分項(xiàng)目建成之后產(chǎn)生效益可能更慢，甚至?xí)媾R持續(xù)虧錢的局面，更不用提還本付息，以加杠桿的方式來掩蓋當(dāng)前的債務(wù)問題可能會(huì)導(dǎo)致未來爆發(fā)更嚴(yán)重的問題，從中長期看，融資平臺(tái)發(fā)生信用違約并非沒有可能。

“地方政府杠桿率上升是房地產(chǎn)市場調(diào)整背景下穩(wěn)增長的必然結(jié)果，但將帶來一些負(fù)面影響，如未來地方融資平臺(tái)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)增加，政府融資需求可能導(dǎo)致利率較高，擠壓私人部門，貨幣政策在利率和總量之間可能面臨兩難抉擇。”中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示，盡管有政府信用作為“背書”，但并不代表違約一定不會(huì)出現(xiàn)。

實(shí)際上，融資平臺(tái)的違約事件歷史上就曾經(jīng)發(fā)生過，比如在2011年4月，云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”，該事件于當(dāng)年7月初經(jīng)媒體曝光后，當(dāng)即成為機(jī)構(gòu)集體拋售城投債的拐點(diǎn)。

投資回報(bào)率較低而資金成本較高導(dǎo)致地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模越大、風(fēng)險(xiǎn)越高。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，平臺(tái)公司主要從事基礎(chǔ)設(shè)施投資，平均總資產(chǎn)回報(bào)率大概只有3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其6%-7%的借債成本。從微觀層面來看，平臺(tái)公司的還債能力堪憂，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不小。

局部地區(qū)融資平臺(tái)的資金成本已經(jīng)成為“難以承受之重”。江浙地區(qū)的地方融資平臺(tái)人士告訴中國證券報(bào)記者，當(dāng)?shù)厥袌龅拈g接融資的資金成本已經(jīng)到了12%以上，但為了滿足項(xiàng)目融資需求和應(yīng)對(duì)還本付息壓力，又必須承受。“借新債還舊債是比較普遍采用的模式，將來到底怎么還債只能再說了。”該人士還指出，“融資平臺(tái)獲得的資金在使用方面對(duì)于項(xiàng)目盈利考慮不足，有的甚至直接被財(cái)政部門拿去使用，缺乏市場化規(guī)則的約束，這進(jìn)一步加劇了潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”

平臺(tái)大蛻變不可避免

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，盡管大部分地方融資平臺(tái)還在慣性運(yùn)轉(zhuǎn)，但未來市政債的全面鋪開已是板上釘釘，平臺(tái)公司的蛻變不可避免，而要在市場上留存和發(fā)展，則需要成為真正的企業(yè)，按照市場規(guī)則融資和參與項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營。

“建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制”的改革目標(biāo)已經(jīng)提出，這被市場解讀為替代融資平臺(tái)的機(jī)制。專家介紹，融資平臺(tái)公司包括不同類型的城市建設(shè)投資、城建開發(fā)、城建資產(chǎn)公司等企業(yè)事業(yè)單位，其產(chǎn)生較早，大概在上世紀(jì)90年代，但大規(guī)模涌現(xiàn)是在2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出一攬子刺激計(jì)劃之后，如今總量超過1萬家，其中正式注冊(cè)的有7000多家，預(yù)計(jì)未來融資平臺(tái)公司的大規(guī)模關(guān)停并轉(zhuǎn)不可避免。

當(dāng)前，融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的大幕已經(jīng)開啟，如今年5月份，安徽馬鞍山城投更名為江東控股集團(tuán)有限責(zé)任公司;6月份，亳州建設(shè)投資集團(tuán)有限公司更名為建安投資控股集團(tuán)有限公司。建安控股有關(guān)人士告訴中國證券報(bào)記者，公司轉(zhuǎn)型改制是進(jìn)一步劃清政府和企業(yè)職責(zé)的邊界，未來將更重視企業(yè)盈利和資金的使用效率，公司會(huì)對(duì)政府的重大項(xiàng)目提供支持，但政府要提供相應(yīng)的資產(chǎn)性支持和補(bǔ)貼，真正從平臺(tái)轉(zhuǎn)向公司。

不過，這種轉(zhuǎn)型并沒有真正剝離政府信用，打破剛性兌付，有一定的“假轉(zhuǎn)型”嫌疑。業(yè)內(nèi)人士指出，“畢竟是國有企業(yè)，而融資的投向跟原來相比并沒有出現(xiàn)多大變化，債務(wù)償還出現(xiàn)困難時(shí)不可避免還是要政府進(jìn)行兜底。”

現(xiàn)狀還在維持，甚至扭曲也在進(jìn)一步加深，但隨著財(cái)稅體制改革加快，融資平臺(tái)的蛻變已不可避免。溫來成預(yù)計(jì)，由于未來市政債可以較好滿足政府的融資需求，融資平臺(tái)的數(shù)量將大幅壓縮，需要實(shí)施大規(guī)模的重組、合并和撤銷，建議將經(jīng)營性業(yè)務(wù)剝離出來給國資委，而原來的債務(wù)由新的公司承擔(dān)，保留的少部門融資平臺(tái)公司的職能則可以轉(zhuǎn)向信用管理，包括財(cái)政性貸款、擔(dān)保、政策性保險(xiǎn)等。

城投公司人士則認(rèn)為，市政債短期內(nèi)難以完全替代融資平臺(tái)公司，兩者在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)當(dāng)是并行的關(guān)系，平臺(tái)公司依然可以有所作為。上海城投發(fā)展研究部高級(jí)業(yè)務(wù)主管王強(qiáng)表示，融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型關(guān)鍵在于按照市場規(guī)則辦事，提高資金使用效率，也就是解決好融資以后錢怎么用的問題。只要有效率，就會(huì)得到投資者認(rèn)可。

實(shí)際上，對(duì)于市政債亦是如此。民生證券研究院副院長管清友表示，如果僅僅靠放開市政債發(fā)行而不解決預(yù)算軟約束可能會(huì)帶來更大的問題。應(yīng)當(dāng)建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，發(fā)債規(guī)模要與償債能力相適應(yīng)，如果任由地方政府盲目舉債，而最終出現(xiàn)償債能力不足的情況，最終還是要靠中央財(cái)政來埋單。