公路行業(yè)行業(yè)價(jià)值

　　06年行業(yè)利潤增長可觀，估值水平下降收費(fèi)公路類上市公司是典型的現(xiàn)金流充裕且穩(wěn)定的公司。城市化水平提高以及消費(fèi)升級(jí)提速使社會(huì)進(jìn)入轎車消費(fèi)高峰期，這兩方面因素都推動(dòng)高速公路上的貨車、客車流量穩(wěn)步增長。

　　作為穩(wěn)定成長的防御型品種，高速公路公司在06年取得了較大的盈利增長，根據(jù)前三季度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

　　然而，從05年末本輪牛市開始以來，公路行業(yè)的表現(xiàn)一直落后于大盤，導(dǎo)致行業(yè)平均動(dòng)態(tài)市盈率從20倍一度下降到最低10倍不到，06年末有所回升，06年市盈率在15、16倍左右徘徊。

　　公路行業(yè)相對(duì)大盤價(jià)值低估截至06年末，滬深300指數(shù)的市盈率已經(jīng)超過30倍，按照06年盈利增長20%計(jì)算，06年的動(dòng)態(tài)市盈率也已經(jīng)超過25倍。從成長性角度看，滬深300的盈利水平未來三年能夠保持15%的增長是比較合理的估計(jì)，而根據(jù)我們后面的分析，優(yōu)秀的公路公司未來三年保持15%以上的增長是沒有問題的。因此我們認(rèn)為從成長性和估值的不匹配上看，公路行業(yè)相對(duì)大盤存在低估。

　　絕對(duì)估值表明，公路公司的合理市盈率在18倍左右公路股估值水平低的原因之一是受收費(fèi)年限的限制，從現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度看不如永續(xù)經(jīng)營的公司凈現(xiàn)值高。我們不妨假設(shè)幾個(gè)接近實(shí)際的條件，來看看公路公司的理論估值水平。

　　假設(shè)盈利水平以10%的增長速度增長8年，此后保持穩(wěn)定，經(jīng)營期限設(shè)為23年，不考慮折舊等非支出性成本，以凈利潤在經(jīng)營期限內(nèi)折現(xiàn)，折現(xiàn)率取9%，則理論P(yáng)E值為18倍。

　　這僅為一個(gè)粗略假設(shè)，沒有考慮公司的后續(xù)收購、新建能力，因此持續(xù)收購、新建能力的公司應(yīng)該給予更高的估值。

　　國際比較表明，A股公路公司的估值水平最低我們?cè)诒?中給出了世界各地的收費(fèi)公路公司的估值水平，收費(fèi)公路的上市公司主要集中在歐洲、香港、以及A股市場(chǎng)。從表1中可以看出，A股市場(chǎng)與港股的估值水平接近，但相較于歐洲市場(chǎng)，無論從PE還是PB上看都偏低。

　　歐洲的西班牙、意大利、法國是主要收費(fèi)公路公司所在地，擁有世界排名前幾位的收費(fèi)公路上市公司。其中，法國的三家公司已經(jīng)或正在被私有化，因此估值水平基本反映收購價(jià)值，06年市盈率最低23倍，最高31.2倍。ABERTIS和AUTOSTRADE是世界排名前兩位的公路公司，06年的市盈率分別為25.8倍和19.3倍。

　　07年的市盈率水平在11倍到17倍之間。

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