棚戶區(qū)改造項(xiàng)目融資模式簡(jiǎn)介

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　　一、融資模式分類

　　目前，我國(guó)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目融資主要有商業(yè)銀行貸款、開發(fā)性金融、公積金貸款、債券、股權(quán)、資產(chǎn)支持證券、信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及PPP等模式。按照融資方式與特點(diǎn)，可分為四大模式：

　　（一）貸款融資模式

　　包括開發(fā)性金融、商業(yè)銀行貸款和公積金貸款模式。這類模式是通過向不同金融機(jī)構(gòu)或者主體申請(qǐng)貸款融資獲得棚戶區(qū)項(xiàng)目資金。

　　1.商業(yè)銀行貸款

　　商業(yè)銀行貸款融資模式是指棚戶區(qū)項(xiàng)目承建企業(yè)或項(xiàng)目公司通過向商業(yè)銀行貸款的方式融資模式。由于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款數(shù)額大和周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，商業(yè)銀行發(fā)放的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款在承貸主體范圍、貸款品種、自有資金比例、擔(dān)保方式、貸款期限、合法手續(xù)認(rèn)定方面與一般商業(yè)性貸款有所不同。

　　商業(yè)銀行貸款模式的運(yùn)作包括四個(gè)主要環(huán)節(jié)：（1）項(xiàng)目公司或者承建企業(yè)向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款。（2）商業(yè)銀行對(duì)項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行審查評(píng)估，如該項(xiàng)目是否四證齊全、抵押物是否充足、企業(yè)資質(zhì)是否滿足貸款條件、項(xiàng)目是否滿足國(guó)家政策等。（3）商業(yè)銀行決定貸款后與項(xiàng)目公司或承建企業(yè)簽訂貸款合同，確定貸款利率、期限、還款計(jì)劃、抵押方式并向商業(yè)銀行以發(fā)放貸款形式向企業(yè)融資。（4）承建企業(yè)將資金用于棚戶區(qū)開發(fā)，按照貸款合同約定的還款方式（分期還款或者一次性還本付息）還本付息。

　　商業(yè)銀行貸款模式的優(yōu)勢(shì)在于融資環(huán)節(jié)較少、程序簡(jiǎn)單；對(duì)融資企業(yè)和項(xiàng)目公司資質(zhì)要求比發(fā)行債券低。其劣勢(shì)是融資成本較高、對(duì)項(xiàng)目資本金要求嚴(yán)格、要求棚改自身商業(yè)價(jià)值高。

　　2.住房公積金貸款

　　住房公積金貸款模式是擴(kuò)大棚戶區(qū)改造資金來源和提高公積金資金使用效率的融資模式。2010年8月，國(guó)家公布第一批利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)的試點(diǎn)城市和試點(diǎn)項(xiàng)目，其中包括北京、重慶等28個(gè)城市，133個(gè)保障房項(xiàng)目，貸款額度約500億元。其中，棚戶區(qū)改造項(xiàng)目15個(gè)，貸款金額54.8億元。金額較大的有烏魯木齊5個(gè)棚戶區(qū)項(xiàng)目合計(jì)公積金貸款25億元、濟(jì)南中大南片區(qū)棚戶區(qū)項(xiàng)目公積金貸款10億元，唐山危改項(xiàng)目13億元和運(yùn)城棚戶區(qū)項(xiàng)目公積金貸款6億元。第二批試點(diǎn)新增64個(gè)試點(diǎn)城市，全國(guó)公積金支持保障性住房試點(diǎn)城市擴(kuò)大到93個(gè)。

　　公積金貸款的運(yùn)作模式與商業(yè)銀行模式基本相同。區(qū)別在于，公積金管理中心并不自行發(fā)放貸款，只是提供貸款資金，委托商業(yè)銀行貸款給承建企業(yè)。貸款利率、期限、抵押方式與普通的商業(yè)銀行貸款基本一致。

　　（二）債務(wù)工具直接融資模式

　　包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等融資模式。直接債務(wù)融資模式由承建棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的企業(yè)或者項(xiàng)目公司通過發(fā)行各類融資債務(wù)工具來獲得資金。融資企業(yè)和出資人通過債務(wù)工具形成直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債務(wù)關(guān)系到期后融資企業(yè)向出資人支付本息。

　　1.債券融資模式

　　債券融資是指由承建企業(yè)或者項(xiàng)目公司授權(quán)代理機(jī)構(gòu)，發(fā)行各類直接債務(wù)融資工具募集資金的融資模式。棚戶區(qū)項(xiàng)目融資運(yùn)用的主要有企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券。2014年5月以來，國(guó)家發(fā)展改革委選擇試點(diǎn)嘗試發(fā)行棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)?，但這種新型債券品種目前仍處于試點(diǎn)和籌備階段，尚未發(fā)行一例。

　　公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)的融資模式相類似。以公司債為例。公司債發(fā)行主要參與方為發(fā)行人、承銷商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。發(fā)行人一般是承建企業(yè)或者項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)辦理募投項(xiàng)目的手續(xù)、準(zhǔn)備和完善各項(xiàng)上報(bào)材料。主承銷商為發(fā)行人確定的證券公司，負(fù)責(zé)發(fā)行方案的設(shè)計(jì)、組建承銷團(tuán)、制作上報(bào)材料和向投資者推介銷售債券。公司債發(fā)行還需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)，律師事務(wù)對(duì)發(fā)債的各項(xiàng)問題出具法律意見書，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司及債券情況進(jìn)行評(píng)級(jí)。公司債融資模式的操作包括發(fā)行準(zhǔn)備、申請(qǐng)與核準(zhǔn)、債券發(fā)售等三個(gè)主要環(huán)節(jié)。

　　企業(yè)發(fā)行債券需要滿足下列條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；累計(jì)債券余額不超過融資平臺(tái)公司凈資產(chǎn)的40%；公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利；3年平均可分配利潤(rùn)（凈利潤(rùn)）足以支付企業(yè)債券1年的利息等。

　　中期票據(jù)的發(fā)行程序、發(fā)行條件與公司債和企業(yè)債類似。區(qū)別在于，中期票據(jù)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)管理，實(shí)行注冊(cè)發(fā)行制度，發(fā)行要求相對(duì)較低、發(fā)行環(huán)節(jié)較少、周期較短、效率較高。此外，公司債和企業(yè)債無論公開發(fā)行還是定向發(fā)行，發(fā)行額都不能超過發(fā)行公司凈資產(chǎn)的40%，而中期票據(jù)如果定向發(fā)行，不受凈資產(chǎn)40%的限制。

圖1  債券融資流程圖

　　債券融資有三個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)。一是企業(yè)債券具有期限長(zhǎng)、成本低的優(yōu)勢(shì)。二是融資成本較低，發(fā)行人采用無擔(dān)保發(fā)行，節(jié)約了相關(guān)擔(dān)保費(fèi)用。三是公開發(fā)行債券能夠提高發(fā)行人的知名度。

　　債券融資的缺點(diǎn)在于：一是籌備、審批環(huán)節(jié)較多，發(fā)行費(fèi)用高。企業(yè)債發(fā)行涉及程序較為復(fù)雜，流程時(shí)間較長(zhǎng)，發(fā)行費(fèi)用不菲，增加了企業(yè)債的融資成本。二是債券融資適合資質(zhì)相對(duì)較好的大型企業(yè)，中小企業(yè)較難采用企業(yè)債券這種融資模式。

　　2.資產(chǎn)支持票據(jù)融資模式

　　資產(chǎn)支持票據(jù)融資是指承建企業(yè)或者項(xiàng)目公司通過發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的融資模式。資產(chǎn)支持票據(jù)是非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

　　發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)需要滿足兩個(gè)基本條件：一是發(fā)行企業(yè)有能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；目前已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有兩類，一類是既有債權(quán)，如已完工BT項(xiàng)目的回收款和企業(yè)的應(yīng)收賬款，另一類是收益權(quán)資產(chǎn)，如市政公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)和公共交通收費(fèi)權(quán)。二是資產(chǎn)在法律上權(quán)屬明確并且沒有用于抵押擔(dān)保。

　　資產(chǎn)支持票據(jù)融資有五個(gè)主要環(huán)節(jié)：（一）主承銷商受發(fā)行人委托，在銀行間債券市場(chǎng)通過公開發(fā)行或者非公開定向發(fā)行的方式向投資者發(fā)行以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持的資產(chǎn)支持票據(jù)；（二）證券發(fā)行后，發(fā)行人負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，保持其正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作和產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流；（三）發(fā)行人與負(fù)責(zé)資金監(jiān)管的銀行簽訂《資金監(jiān)管協(xié)議》，在資金監(jiān)管銀行設(shè)立專戶，歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；（四）資金監(jiān)管銀行根據(jù)協(xié)議，監(jiān)控專戶資金使用，在支付本息的時(shí)點(diǎn)將專戶現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)給登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。（五）登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將收到的資金支付投資者本息。

　?。ㄈ┕蓹?quán)融資模式

　　包括股權(quán)融資模式和產(chǎn)業(yè)基金融資模式。出資人通過收購融資企業(yè)股權(quán)方式向企業(yè)和項(xiàng)目注入資金，然后通過股權(quán)溢價(jià)回購、轉(zhuǎn)讓、或者分享企業(yè)利潤(rùn)方式取得投資回報(bào)。

　　1.股權(quán)融資模式

　　股權(quán)融資是棚戶區(qū)改造一項(xiàng)重要融資模式，指承擔(dān)棚戶區(qū)改造任務(wù)的企業(yè)或者項(xiàng)目公司，通過出讓企業(yè)部分所有權(quán)、項(xiàng)目所有權(quán)以及質(zhì)押股票等形式，引進(jìn)新的股東和資金的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金，開發(fā)企業(yè)或項(xiàng)目公司無須還本付息，但要向新股東即出資人分享企業(yè)利潤(rùn)。

　　股權(quán)融資模式有直接上市融資、間接上市融資（借殼上市）和上市再融資三類。由于上市融資對(duì)企業(yè)要求高、融資周期長(zhǎng)而且成功率低，因此比較典型的是上市再融資模式。再融資指由已經(jīng)上市的公司承擔(dān)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目時(shí)，通過再次發(fā)行股票籌集資金的行為,主要有配股發(fā)行和增發(fā)發(fā)行方式。其中增發(fā)新股又分為定向增發(fā)新股和公開增發(fā)新股兩大類，定向增發(fā)也稱“非公開發(fā)行股票”，只向特定對(duì)象發(fā)行股票，發(fā)行對(duì)象不超過10名。定向增發(fā)審核程序簡(jiǎn)單、發(fā)行成本低、信息披露要求低、發(fā)行人資格要求低。定向增發(fā)屬于私募性質(zhì)。棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的股權(quán)融資模式發(fā)展比較緩慢。

　　圖2 上市房企棚戶區(qū)改造項(xiàng)目再融資流程圖

　　上市公司再融資模式的優(yōu)點(diǎn)是除手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)等中間費(fèi)用外，沒有其他成本，沒有還本付息壓力。上市公司再融資模式的缺點(diǎn)是融資機(jī)構(gòu)資質(zhì)要求高，必須是上市企業(yè)；對(duì)融資項(xiàng)目自身要求高，必須是有一定收益，且能自我平衡的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目。

　　2.投資基金融資模式

　　投資基金，是指通過信托、契約或公司的形式，通過發(fā)行基金證券將眾多社會(huì)閑置資金募集起來，形成一定規(guī)模的資金，由專業(yè)人士組成的投資管理機(jī)構(gòu)操作，分散投資于不同的實(shí)業(yè)項(xiàng)目，投資收益按出資比例分成。投資基金融資模式實(shí)際上是通過吸引投資基金以股權(quán)投資方式注資于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的融資方式。基金投資期間可以分享項(xiàng)目收益，基金投資期結(jié)束，融資企業(yè)回購股權(quán)，基金和投資資金退出企業(yè)和項(xiàng)目。目前產(chǎn)業(yè)投資基金主要類別有公用事業(yè)型、房地產(chǎn)型、高科技型。棚戶區(qū)改造投資基金則屬于公用事業(yè)型投資基金。

　　投資基金模式實(shí)質(zhì)是一種階段性的股權(quán)融資模式。但是，與股權(quán)融資模式相比，它能夠利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的籌資能力，聚集社會(huì)閑散資金，拓寬棚戶區(qū)改造融資渠道。此外，投資基金還能向融資企業(yè)提供項(xiàng)目管理和企業(yè)發(fā)展的相關(guān)支持。

　?。ㄋ模┓莻鹘y(tǒng)融資模式

　　主要包括信托計(jì)劃融資模式和基金子公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資模式。這類模式中，融資企業(yè)借助于信托公司和基金子公司等專門的金融機(jī)構(gòu)，由這些金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)和發(fā)售與項(xiàng)目收益、現(xiàn)金流特點(diǎn)相匹配的產(chǎn)品向各類投資者募集資金，然后信托公司和基金子公司通過貸款或者股權(quán)形式將資金注入融資企業(yè)用于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目。

　　1.信托計(jì)劃融資模式

　　信托計(jì)劃融資模式，是指承建企業(yè)或者項(xiàng)目公司借助信托公司獲得融資的模式。信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金，然后以信托貸款或者股權(quán)投資等方式將資金注入項(xiàng)目企業(yè)，待項(xiàng)目產(chǎn)生收益后收回信托資金和收益退出企業(yè)或項(xiàng)目。棚戶區(qū)項(xiàng)目拿地成本較低，大多采取“回遷房+商品房”的模式，后期有較充足的現(xiàn)金流償還信托本息，與信托產(chǎn)品能較好融合，因此，2011年以來發(fā)行的保障房信托集中在棚戶區(qū)改造項(xiàng)目。

　　信托融資用于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目主要有貸款型信托和股權(quán)型信托兩種。貸款型信托是指信托投資公司作為受托人，接受市場(chǎng)中特定或不特定（委托人）投資者的委托，以信托合同的形式將其資金集合起來，然后通過信托貸款的方式貸給承建企業(yè)或項(xiàng)目公司，承建企業(yè)定期支付利息并于信托計(jì)劃期限屆滿時(shí)償還本金給信托投資公司。股權(quán)型信托是指信托投資公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式從資金持有人手中募集資金，之后以股權(quán)投資的方式（收購股權(quán)或增資擴(kuò)股）向項(xiàng)目公司注入資金，同時(shí)項(xiàng)目公司或關(guān)聯(lián)的第三方承諾在一定的期限（如兩年）后溢價(jià)回購信托投資公司持有的股權(quán)，信托公司收回資金與收益。

　　2.基金子公司融資模式（專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）

　　基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資模式，是指承建企業(yè)或者項(xiàng)目公司借助基金子公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃獲得融資的模式?；鹱庸就ㄟ^資產(chǎn)管理合同或者發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃募集資金，然后通過權(quán)益投資等方式將資金注入項(xiàng)目企業(yè)，待棚戶區(qū)項(xiàng)目產(chǎn)生收益和資產(chǎn)管理計(jì)劃到期后，由項(xiàng)目公司回購權(quán)益，基金子公司收回資產(chǎn)管理計(jì)劃資金和收益?；鹱庸镜膶ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在2012年以后快速發(fā)展。

　　基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資模式與信托融資模式的運(yùn)作流程和操作方式有相似之處。以股權(quán)型專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資模式為例，整個(gè)融資過程包括：（1）融資企業(yè)和基金子公司約定專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資方案。（2）基金子公司成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃向投資者募集資金，并約定募集資金用于收購融資企業(yè)股權(quán)。（3）融資企業(yè)與基金子公司簽訂《權(quán)益回購協(xié)議》，約定資產(chǎn)管理計(jì)劃到期后融資企業(yè)將出售給基金子公司的權(quán)益溢價(jià)回購。（4）安排專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃增信方式，確保資產(chǎn)管理計(jì)劃到期后融資企業(yè)回購權(quán)益。增信方式一是股權(quán)質(zhì)押，以融資企業(yè)股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押；二是由融資企業(yè)提供連帶責(zé)任擔(dān)保；三是由融資企業(yè)法人代表或?qū)嶋H控制人提供連帶責(zé)任擔(dān)保。（5）融資企業(yè)開發(fā)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益后，從基金子公司溢價(jià)回購股權(quán)，融資結(jié)束。

　　二、各種融資模式比較分析

　　（一）貸款模式審批便捷、手續(xù)簡(jiǎn)單，應(yīng)用最廣。貸款模式較其他各類融資模式的優(yōu)點(diǎn)在于審批便捷、手續(xù)簡(jiǎn)單，只要滿足商業(yè)銀行貸款條件即可申請(qǐng)貸款融資，不需要額外的行政審批環(huán)節(jié)。因此，貸款模式是目前應(yīng)用最多和最廣的棚戶區(qū)改造融資模式。

　?。ǘ┕蓹?quán)融資門檻較高。股權(quán)融資較債權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)在于融資規(guī)模大、企業(yè)沒有還本付息的壓力。但是股權(quán)融資門檻較高，目前資本市場(chǎng)對(duì)上市融資和再融資的要求比較嚴(yán)格，要求必須具有穩(wěn)定的收益和較高的回報(bào)率，只適用于可經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施。盈利性較小的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目基本上不具備資本市場(chǎng)融資的條件。而對(duì)于社?；?、產(chǎn)業(yè)投資基金的股權(quán)融資方式，目前尚處于起步階段且限制條件較多，并沒有大規(guī)模推開。

　?。ㄈ﹤鶆?wù)融資受政策限制較多。棚戶區(qū)改造利用債務(wù)融資受兩方面制約：一是融資項(xiàng)目的資本金約束。二是可覆蓋債務(wù)本息的項(xiàng)目現(xiàn)金流。尤其是對(duì)不具備盈利條件的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，這兩個(gè)問題都比較突出。在這兩個(gè)約束條件下，不同的融資方式有各自的局限性。商業(yè)銀行在追求經(jīng)營(yíng)效益的前提下，長(zhǎng)期性的棚戶區(qū)改造貸款規(guī)模會(huì)受到一定限制。隨著政策性銀行改革進(jìn)程的推進(jìn)，大額低息長(zhǎng)期性的貸款支持會(huì)越來越困難。企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)等方式受到發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況以及對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流要求等條件的制約，大多數(shù)的融資平臺(tái)無法達(dá)到發(fā)行條件。此外，債務(wù)融資也容易受到宏觀調(diào)控政策的制約，如果實(shí)施從緊的貨幣政策，收縮銀根，則依靠銀行中長(zhǎng)期貸款支持的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資將受到很大程度的考驗(yàn)。

　　（四）非傳統(tǒng)融資方式風(fēng)險(xiǎn)較大。對(duì)于信托、理財(cái)、資產(chǎn)證券化等融資方式，由于多涉及“影子銀行”，存在融資透明度和規(guī)范性問題，在當(dāng)前分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制下，難以有效監(jiān)管，對(duì)銀行體系造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。另外，這些方式只適合于經(jīng)營(yíng)性的、收益比較高的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目。因此，不具備大規(guī)模推廣的條件?？傮w來看，對(duì)于純公益性質(zhì)的項(xiàng)目，由于不具備收費(fèi)機(jī)制或經(jīng)營(yíng)收入不能彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)成本，沒有形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其融資渠道并沒有打通，另外國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文、財(cái)預(yù)〔2012〕463號(hào)文等對(duì)公益性項(xiàng)目融資進(jìn)行了嚴(yán)格限制，因此，上述融資方式均不能很好地解決融資問題。對(duì)于有商業(yè)價(jià)值的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，則可以根據(jù)實(shí)際情況，運(yùn)用多元化渠道進(jìn)行融資。