萬(wàn)科的瘋狂債市是否會(huì)走股市老路

萬(wàn)科瘋狂債市催生地產(chǎn)融資懸河

在你方唱罷我登場(chǎng)的資本市場(chǎng)，中國(guó)股市因經(jīng)歷了高臺(tái)跳水而致使資金紛紛出逃，一片狼藉尚待調(diào)整；這廂債市正在取而代之成為資產(chǎn)配置領(lǐng)域的“爆款”，一個(gè)新的牛市已經(jīng)誕生。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月29日，公司債發(fā)行量達(dá)706只，相比去年同期的403只公司債增長(zhǎng)了75.19%；發(fā)行規(guī)模達(dá)4044.17億元，比去年同期的1019.47億元增長(zhǎng)近3倍。

值得注意的是，三季度以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)公司債的發(fā)行規(guī)模占全部公司債發(fā)行規(guī)模的比例超過(guò)六成。相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止9月30日，30家地產(chǎn)公司共公開(kāi)發(fā)行公司債48只（期），募集資金規(guī)模1254億元。

成本方面，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的AA（AA+)3+2年型債券是主流，利率區(qū)間在4.5-5.5%左右，且8、9月份較7月份低。萬(wàn)科近期發(fā)行的一筆5年期50億元公司債券，票面利率更是僅為3.5%，創(chuàng)同類(lèi)房企發(fā)債利率新低。而目前五年期國(guó)債收益率才為3.13%左右，五年期國(guó)開(kāi)債收益率為3.54%左右。

足以比肩國(guó)家信用的萬(wàn)科或許僅僅是開(kāi)發(fā)商追逐瘋狂債市的一個(gè)縮影，紛沓至來(lái)的大規(guī)模以及低成本公司債融資，讓地產(chǎn)企業(yè)又一次站上了浪潮的最前端。居安思危，思則有備。在股市震蕩的余波還未完全消散，資金倉(cāng)皇出逃的恐慌尚有余味之時(shí)，債市的新一波行情也值得被各方重新掂量。

萬(wàn)科的國(guó)家信用

近日，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司發(fā)布公告稱(chēng)，根據(jù)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)結(jié)果，經(jīng)萬(wàn)科和主承銷(xiāo)商（簿記管理人）一致協(xié)商，最終確定今年第一期50億元債券的票面利率為3.50%。這也打破了一周前世茂房地產(chǎn)5年期60億元公司債創(chuàng)下的3.90%票面利率記錄。

在此之前，龍湖地產(chǎn)曾于7月27日公布，其已成功發(fā)行第二期共計(jì)40億元的境內(nèi)公司債券，該批次發(fā)行的兩個(gè)年期品種認(rèn)購(gòu)總量超過(guò)100億元，達(dá)到兩倍以上的認(rèn)購(gòu)。其中，五年期20億元債券的票面利率最終定于3.93%，七年期20億元債券的票面利率亦低至4.2%，創(chuàng)下今年以來(lái)同年期房地產(chǎn)行業(yè)境內(nèi)公開(kāi)發(fā)債利率新低。

與需要支付高昂成本的海外融資渠道相比，公司債的優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯。資料顯示，恒大地產(chǎn)集團(tuán)7月份所發(fā)行的150億元人民幣（24億美元）債券利率最低只有5.3%。而其2月份發(fā)行10億美元海外債券的融資成本高達(dá)12%。碧桂園上月發(fā)行相當(dāng)于約9.43億美元境內(nèi)債券的收益率只有4.2%，今年早些時(shí)候所發(fā)9億美元海外債券的利率則達(dá)到7.5%。

創(chuàng)新低的融資成本，無(wú)疑讓地產(chǎn)商領(lǐng)銜的這波債市行情掀起一個(gè)個(gè)小高潮。萬(wàn)科董秘譚華杰對(duì)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表示，萬(wàn)科公司債的低利率取決于公司信用。“萬(wàn)科公司債利率較低，一方面說(shuō)明萬(wàn)科信用好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健得到市場(chǎng)認(rèn)可，另一方面也是債券市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)律發(fā)揮作用的體現(xiàn)。”

譚華杰還表示，在國(guó)際上，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券利率與國(guó)債接近是常見(jiàn)情況。“2002年美國(guó)企業(yè)債與國(guó)債利率的差距，比萬(wàn)科債更小。融資成本下降，有助于提升企業(yè)投資能力，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有利。”不過(guò)其亦表示，對(duì)于信用好的企業(yè)而言，國(guó)內(nèi)債券目前是非常好的融資工具，但其總量受到不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的限制，企業(yè)還是需要多元化的資金來(lái)源。

穆迪香港企業(yè)融資部副總裁兼高級(jí)信用評(píng)級(jí)主任曾啟賢接受觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體采訪時(shí)表示，“地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)成本日趨降低的公司債融資，替換高成本融資，有利于改善財(cái)務(wù)指標(biāo)；同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)也有下降趨勢(shì)，公司債低成本融資有利于企業(yè)改善利息覆蓋率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，減輕財(cái)務(wù)壓力。”

地產(chǎn)融資懸河

需要指出的是，政策以及資產(chǎn)配置需求端的變化是催生此次債市高潮的重要推手。2015年1月份，證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，修訂的主要內(nèi)容包括擴(kuò)大發(fā)行主體范圍、豐富債券發(fā)行方式、增加債券交易場(chǎng)所、簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程、實(shí)施分類(lèi)管理、加強(qiáng)債券市場(chǎng)監(jiān)管及強(qiáng)化債券持有人權(quán)益保護(hù)等七大方面。

相關(guān)分析指出，審核效率和發(fā)債成本是選擇發(fā)債市場(chǎng)最關(guān)鍵的兩大要素。交易所債市（新公司債）審核小公募債和私募債都僅需一個(gè)月左右的時(shí)間，再加上小公募證監(jiān)會(huì)審批的時(shí)間，也比其他一些債券品種的審核時(shí)間大大縮短。

另一方面，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年以來(lái)連續(xù)多次的降準(zhǔn)、降息、逆回購(gòu)等寬松動(dòng)作，導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)性充裕；6月中旬后，股市暴跌致使包括散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的大量資金撤出；同時(shí)，IPO暫停，打新資金亦需要尋找新的投資渠道。

上述種種，都讓公司債規(guī)模出現(xiàn)井噴的同時(shí)，利率降幅還遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他債券品種。標(biāo)準(zhǔn)普爾服務(wù)亞太區(qū)企業(yè)評(píng)級(jí)董事總經(jīng)理李國(guó)宜對(duì)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表示，預(yù)期公司債融資成本保持低水平的現(xiàn)狀仍會(huì)持續(xù)下去。

然而，日光背后必然伴隨陰影，繁榮表象下或許正在醞釀危機(jī)。標(biāo)普此前曾在一次電話(huà)會(huì)議中指出，在境內(nèi)債務(wù)方面，目前投資者分辨不同信用風(fēng)險(xiǎn)的體系不是很成熟，所以境內(nèi)債務(wù)息口較窄，大型開(kāi)發(fā)商和小型開(kāi)發(fā)商發(fā)債成本沒(méi)有太大區(qū)別。

換言之，雖然地產(chǎn)企業(yè)之間公司債利差較小，但發(fā)債主體本身可能信用差距較大。泥沙俱下的情況下，“流動(dòng)性低的企業(yè)也進(jìn)入債市借錢(qián)，3-5年內(nèi)如果經(jīng)濟(jì)走弱，他們的償債能力也將惡化。”

與此同時(shí)，修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》允許新公司債折算成標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)質(zhì)押庫(kù)，為投資人的后續(xù)操作提供了較為便利的流動(dòng)性功能。大量投資者利用公司債做質(zhì)押融資，融到錢(qián)再買(mǎi)入，反復(fù)操作放大杠桿。

而高位下跌的中國(guó)股市也正是經(jīng)歷了加杠桿與去杠桿的過(guò)程。交易所信用債瘋狂加杠桿背后的風(fēng)險(xiǎn)，必須引起重視。民生宏觀研究院院長(zhǎng)管清友因此指出，“值得深思的是，如此兇猛地加杠桿的做債，和過(guò)去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢？”