樂視網(wǎng)：版權(quán)分銷模式之憂

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樂視網(wǎng)股價今年以來漲勢癲狂，自1月19日至3月12日兩個月時間，股價幾近翻倍。但是，自優(yōu)酷并購?fù)炼瓜l(fā)布后開始便調(diào)頭下跌，8個交易日就下跌近30%。優(yōu)酷土豆這樁龍頭并購案讓A股市場上惟一視頻類上市公司樂視網(wǎng)為之一震。
然而，無論在業(yè)務(wù)規(guī)模上還是盈利模式上，樂視網(wǎng)與優(yōu)酷網(wǎng)、土豆網(wǎng)都存在著明顯差別，讓樂視網(wǎng)承受這樣的重壓是否太冤?樂視網(wǎng)日前發(fā)布的年報給出了答案。雖然收入和凈利同比大增，但資金的窘迫和盈利模式的弊端也有所顯露。
“Hulu+Netflix”商業(yè)模式
2010年8月登上創(chuàng)業(yè)板的樂視網(wǎng)是一家提供網(wǎng)絡(luò)視頻和正版影視版權(quán)網(wǎng)絡(luò)發(fā)行服務(wù)的民營公司，也是目前A股市場上惟一視頻類上市公司，在大型視頻網(wǎng)站虧損累累之時，樂視網(wǎng)也是較早盈利的視頻企業(yè)。
如果你愛好影視，又經(jīng)常登錄視頻網(wǎng)站，你或許會通過切身體驗感受這家公司與優(yōu)酷網(wǎng)、土豆網(wǎng)的諸多不同：
樂視網(wǎng)上片源多，清晰度高，因為其影視產(chǎn)品均為正版，部分影視節(jié)目的觀看需要支付費用;用戶在樂視網(wǎng)不能上傳自己喜歡的視頻;別的網(wǎng)站視頻前廣告時間可能只有10秒，但這里的廣告有30秒。

這些不同體驗源于樂視網(wǎng)與優(yōu)酷及其他視頻網(wǎng)站的商業(yè)模式不同。當前全球網(wǎng)絡(luò)視頻運營商業(yè)模式大致分為UGC(用戶生成內(nèi)容)模式、P2P模式和Hulu(正版視頻)模式以及Netflix(流媒體播放服務(wù)商)模式四種。

樂視網(wǎng)目前的運營模式是Hulu與Netflix相結(jié)合。其Hulu模式表現(xiàn)在以優(yōu)秀的正版影視、標清質(zhì)量的節(jié)目內(nèi)容吸引用戶訪問網(wǎng)站，創(chuàng)造高訪問量，這種模式避免了影視版權(quán)糾紛及法律風險，該模式盈利以廣告收入為主;其Netflix模式表現(xiàn)在以高清、超高清視頻節(jié)目吸引用戶直接買單。
基于這樣的商業(yè)模式，樂視網(wǎng)擁有視頻門戶網(wǎng)站“樂視網(wǎng)”和免費客戶終端“樂視網(wǎng)絡(luò)電視”，為免費用戶提供網(wǎng)絡(luò)標清視頻及個人TV服務(wù)，為付費用戶提供網(wǎng)絡(luò)高清視頻及企業(yè)TV服務(wù)。同時利用擁有的獨家網(wǎng)絡(luò)影視劇版權(quán)資源，為合作方提供版權(quán)分銷服務(wù)。
由此形成網(wǎng)站和終端兩大業(yè)務(wù)體系，并產(chǎn)生視頻廣告、收費視頻、版權(quán)分銷、高清播放機開源項目管理軟件下載四塊主營業(yè)務(wù)。由于公司目前掌握大量的電視和電視劇版權(quán)，版權(quán)分銷收入是公司最為主要的收入來源，約占主營收入的六成。2011年公司版權(quán)分銷收入為3.56億元，同比增572%，占總營收的59.5%。
業(yè)績大增但資金短缺
樂視網(wǎng)的商業(yè)模式在公司上市前甚至上市后都顯示出了其自身特色。一個重要體現(xiàn)是，在視頻網(wǎng)站近年普遍虧損的背景下，這一模式為樂視網(wǎng)帶來了業(yè)績的大幅增長。自2007年至2010年的四年間，樂視網(wǎng)營業(yè)收入由3692萬元增長至2.38億元，年復(fù)合增長率達到86%，且毛利率都處于60%左右，處于較高水平。
2011年業(yè)績繼續(xù)大增。公司日前發(fā)布的年報顯示，去年全年實現(xiàn)營業(yè)收入5.99億元，同比增長151%;實現(xiàn)凈利潤1.31億元，同比增長87%，對應(yīng)每股收益為0.6元。若扣除非經(jīng)常性損益，公司去年凈利潤1.29億元，同比增長89%。
業(yè)績增長一方面得益于行業(yè)的高增長，2011年整個網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)總收入達到62.7億元，同比增長100%;用戶規(guī)模達到3.94億人次，同比增長20.49%。另一方面也得益于公司各板塊業(yè)務(wù)增長。
作為公司最大收入來源的視頻版權(quán)分銷收入同比大增572%，創(chuàng)收3.56億元，占全部營收的六成;網(wǎng)絡(luò)超清播放服務(wù)收入更是同比大增686%，廣告發(fā)布收入和高清視頻播放收入也分別同比增長70%和16%。
但業(yè)績增長的同時，樂視網(wǎng)的資金顯得異常短缺。2011年底樂視網(wǎng)貨幣資金大幅下降75%至1.33億元，占本期總資產(chǎn)比重為7.52%，而2010年底貨幣資金占當期總資產(chǎn)比重高達52.67%。同時，公司投資活動現(xiàn)金凈流出8.64億元。
從樂視網(wǎng)此前各季度的現(xiàn)金變化看，貨幣資金更是逐季下滑。2010年三季度末公司貨幣資金還有5.66億元，至2011年第一季度末降至3.75億元，2011年三季度末更是大幅降至1.11億元。也就是說，一年時間樂視網(wǎng)的貨幣資金減少了4.55億元，平均每個季度減少1.14億元，降幅驚人。
與此對應(yīng)，樂視網(wǎng)的資產(chǎn)負債率也由2010年年末時的9%劇增至2011年底的40%，總負債由9296萬元增至7.17億元，同比增6.7倍。其中，收到與資產(chǎn)相關(guān)的補助資金導致“其他流動負債”凈增1200萬元;“長期借款”凈增6500萬元;“短期借款”凈增2.7億元，同比增386%。
盡管樂視網(wǎng)董事長賈躍亭接受《投資者報》采訪時表示，目前40%的資產(chǎn)負債率并不算高，但一年急升的負債率還是讓投資者對公司財務(wù)表示憂慮。
2011年底公司非公開發(fā)行公司債券的議案獲得股東大會通過。這意味著，該公司已經(jīng)啟動了再融資進程，且首選債券融資。
版權(quán)分銷模式之憂
為何樂視網(wǎng)燒錢這么快?原因在于公司以版權(quán)分銷為主的盈利模式。
公司每年大量采購獨家熱門影視劇網(wǎng)絡(luò)版權(quán)，并將網(wǎng)絡(luò)版權(quán)再分銷給其他視頻網(wǎng)站，從中賺取差價。截至2011年末，樂視網(wǎng)擁有電影版權(quán)超過4000部，電視劇版權(quán)超過70000集。公司還表示目前已掌握了2012年熱播影視劇60%以上的獨家網(wǎng)絡(luò)版權(quán)、2013年熱播電視劇40%~50%以上的獨家網(wǎng)絡(luò)版權(quán)。
但成也蕭何，敗也蕭何。盡管版權(quán)分銷過去幾年占據(jù)樂視網(wǎng)業(yè)務(wù)的半壁江山，且為公司帶來了業(yè)績的大幅增長，卻是一個很難持續(xù)下去的模式。
因為購買影視劇版權(quán)需要大把現(xiàn)金。僅2011年上半年，樂視網(wǎng)就花費1.51億元購買版權(quán)，在公司4.2億元的超募資金使用中，約80%用于版權(quán)購買。這就是公司現(xiàn)金短缺的根本原因。
而且隨著版權(quán)市場以及分銷業(yè)務(wù)競爭的加劇，公司在此方面的資金支出規(guī)模與版權(quán)的成本攤銷都在大幅增加。公司年報顯示，2011年僅版權(quán)費用就增加了7.98億元，而版權(quán)攤銷費用則增加了1.2億元。這也使得公司毛利率下降。
更為殘酷的是，由于近年來版權(quán)價格不斷攀升，在版權(quán)市場重金投入帶來的資金壓力一直是懸在樂視網(wǎng)頭上的達摩克利斯之劍。“版權(quán)、帶寬、流量”被稱為壓在視頻行業(yè)身上的“三座大山”，其中，又以版權(quán)費用最讓視頻網(wǎng)站頭疼。2011年初電視劇還是10萬~15萬元一集，今年初就炒到180萬~200萬元一集。中金公司的研報預(yù)測，今年成本攤銷將持續(xù)增長，帶來分銷業(yè)務(wù)毛利率的繼續(xù)下滑。
多名傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師對《投資者報》表示，中國在線視頻行業(yè)高昂的版權(quán)費用和帶寬支出需要源源不斷的貨幣資金維持企業(yè)的發(fā)展壯大，樂視網(wǎng)是行業(yè)內(nèi)最早介入版權(quán)分銷業(yè)務(wù)的，因此需要大量的現(xiàn)金來維持其高速的增長。
事實上，巨額的貸款支出也導致整個視頻行業(yè)面臨資金緊張的局面。行業(yè)巨頭優(yōu)酷、土豆目前仍處于虧損的局面，某種程度上說，二者合并就是為了降低成本實現(xiàn)利益最大化。
內(nèi)容提供商到平臺服務(wù)商
對樂視網(wǎng)而言，如何找到更多盈利突破口，搶占視頻競爭的制高點就成為了公司戰(zhàn)略調(diào)整的當務(wù)之急。公司副董事長兼首席運營官劉弘對《投資者報》表示，版權(quán)分銷業(yè)務(wù)只是樂視網(wǎng)的階段性策略，公司正在做出盈利模式上的調(diào)整。
具體做法是延伸產(chǎn)業(yè)鏈。劉弘表示，樂視網(wǎng)將充分發(fā)揮最全版權(quán)庫和最完整產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，帶動流量和廣告收入的增長，提升樂視網(wǎng)的品牌知名度。在產(chǎn)業(yè)鏈上，也將加大樂視TV3D云視頻超清機的推廣力度，增強樂視網(wǎng)的盈利點和盈利能力。
也就是說，樂視網(wǎng)未來的核心競爭力不再是提供內(nèi)容，而是打造服務(wù)平臺。即打造一個所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和用戶都能實現(xiàn)自我的視頻功能或模塊的平臺。例如，未來可能與京東等電子商務(wù)網(wǎng)站進行合作，在電子商務(wù)由圖文購物向視頻購物發(fā)展中，由樂視來做視頻服務(wù)平臺。在這個平臺之上，樂視網(wǎng)要打造成為最大的專業(yè)視頻網(wǎng)站。
董事長賈躍亭還表示，在條件具備時，公司將繼續(xù)尋求與主業(yè)發(fā)展相關(guān)的企業(yè)、影視內(nèi)容或技術(shù)成果作為收購、兼并對象，以整合市場資源，達到低成本擴張、完善產(chǎn)品系列和市場布局。
從投資角度看，樂視網(wǎng)今年業(yè)績?nèi)詴胁诲e表現(xiàn)。受益于開源項目管理軟件下載團隊的建設(shè)和戰(zhàn)略合作模式的推廣，廣告業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)超越行業(yè)增速的快速增長，2012年廣告業(yè)務(wù)增速有望超過100%。
由于提前鎖定熱播劇的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)，公司在版權(quán)分銷業(yè)務(wù)上已形成一定的競爭優(yōu)勢，短期仍將增長。高清視頻服務(wù)業(yè)務(wù)方面，因公司去年底服務(wù)的月均活躍付費用戶已超過70萬人次，預(yù)計2012年增長幅度將超過整個網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)用戶規(guī)模增長率。
不過，業(yè)績看漲并不代表投資者現(xiàn)在就該在二級市場上出手買入樂視網(wǎng)。由于樂視網(wǎng)今年以來股價翻倍式大漲，目前估值已然偏高。以最新年報披露的業(yè)績看，樂視網(wǎng)市盈率為65倍，風險較大。

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