項目財務分析中的陷阱（2）

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3. 通貨膨脹

在通貨膨漲期間，不論是投資項目的收入還是支出，都會發(fā)生很大的變化。比如一個營銷項目，存貨的計價有先進先出和后進先出等不同的計價方法。在通貨膨漲期間，后進的物資價格較高，先進的物資價格較低。使用同一批物資，若按先進先出法計價，則成本較低，利潤較高，納稅額也較大，使項目的現金流入量減少。若按后進先出法計價，則成本較高，利潤較低，納稅額也減少，使項目的現金流入量增大。由于項目所考慮是的是實際現金流入量的大小，采用什么樣的存貨計價方法，對這類項目的財務分析、評估、決策十分重要。

此外，因通貨膨漲造成物價貶值，在計算項目財務指標時，對通貨膨漲的影響通常有兩種處理方法：一是調整投資項目的現金流量，扣除通貨膨漲的影響（如按不變價格計算現金流量）；一是調整計算項目財務指標時所用的貼現率，抵消通貨膨漲帶來的影響（如采用貼現率＝無通貨膨漲時的貼現率＋通貨膨漲率的方法）。

但是，投資者在估計現金流量時會無意之間將通貨膨脹因素考慮在折現率中。這樣的結果是使得投資評估變得過于保守，尤其是對長期資產的評估。

因此，如果資本成本的計算是名義值，那么在計算現金流量也應該用產品的名義價值來計算；如果資本成本的計算是實際值，那么在計算現金流量也應該用產品的實際價值來計算。調過來，也成立，即現金流量是名義值時，折現率也應該用名義折現率；當現金流量是實際值時，折現率也應該用實際折現率（剔除了物價上漲）。

4. 實際選擇

在項目執(zhí)行過程中，投資者還有重要的選擇，而這些選擇對投資者是有很大價值的。
這些選擇包括：

（1 推遲或等待：當項目前景并不明確時，我們一般采用基于概率的方法進行決策
然而，在實際項目實施過程中，項目經理有將投資推遲一段時間的選擇權；
（2 增資/資：在需求變動時改變經營規(guī)模的選擇權，以及在最初獲得成功后增
大投資的選擇權；
（3 調整：在原材料價格發(fā)生變動時改變投入構成的選擇權；這些實際選擇對于投資者而言，是權利不是義務，因此是有價值的。選擇權的存在對于提升項目的評價結果是大有好處的。而不能認識這些選擇，將使投資者在高風險、高盈利的機會面前退縮。

5. 過度風險調整

在做風險調整時，在原來的折現率上加上一個增量在直觀上講得通。但投資者必須知道，在將這個折現率應用于較遠期的現金流量時，折現過程會重復計算這個風險調整率。下表說明了這一點：
假定無風險為5% 風險調整率為10% 1 元的現值

1 年后的收入 10 年后的收入
無風險 0.952 0.614
風險調整
現值中因風險而減少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
在實際操作層面，風險的過度調整很常見。技術風險是一方面，管理層對待風險的態(tài)度、處理風險的能力是另一方面。在處理現金流貼現時，選擇貼現率調整風險時必須要考慮不同階段的風險。對于許多生產投資項目而言，隨著現金流量的遠去風險逐漸加大是對的，但對于分階段投資的項目而言，情況就不是這樣。根據學習曲線的原理，在不同時間的隨著項目人員對技術的掌握、對設備的熟練，項目成本會降低、風險會減少、不確定性會降低。因此在項目后期的風險調整要慎重，越是后期的調整對項目凈現值的影響越大對于高風險的項目的折現率采用高折現率是對的，而當這個項目已經從事了多少年了，投資者已經累計了大量的經驗，市場也已經穩(wěn)定下來，那么再用高的折現率就存在很大的問題。因此，對于要分段投資，而風險又可以清楚地劃分為不同階段的項目而言，應用不變的折現率就應該謹慎，否則就會掉到陷阱里去。