高壓變頻行業(yè)：競(jìng)爭(zhēng)格局或改變

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摘要：事件 近期路透報(bào)道，施耐德電氣(Schneider Electric SA)與北京利德華福技術(shù)有限公司簽訂收購協(xié)議，將以6.5 億美元收購北京利德華福技術(shù)公司。目前北京利德華福的控股方是私募股權(quán)公司A     事件

    近期路透報(bào)道，施耐德電氣(Schneider Electric SA)與北京利德華福技術(shù)有限公司簽訂收購協(xié)議，將以6.5 億美元收購北京利德華福技術(shù)公司。目前北京利德華福的控股方是私募股權(quán)公司Affinity Equity Partners 和UnitasCapital。

    評(píng)論

    利德華福是國內(nèi)高壓變頻器制造的龍頭老大：利得華福主打產(chǎn)品為通用和高性能高壓變頻器，2010 年銷售收入達(dá)到7.05 億元，占比約為95%，根據(jù)最新的慧聰鄧白氏研究，利德華福在國內(nèi)高壓變頻領(lǐng)域市場(chǎng)占有率為22%，位居第一，在品牌影響力、產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)領(lǐng)域也處于前列。除此之外，公司也是較早介入風(fēng)電變流器制造領(lǐng)域的企業(yè)，但是風(fēng)電變流器銷售一直沒有形成規(guī)模生產(chǎn)，2010 年銷售收入僅為2163 萬元。由于歷史原因，利德華福無法滿足上市發(fā)行的條件，這也是公司尋求三方收購的主要原因；

    29倍靜態(tài)PE 的高價(jià)收購不僅反映了華福在高壓變頻的行業(yè)地位，同時(shí)也代表了施耐德對(duì)行業(yè)發(fā)展前景極為樂觀：根據(jù)利德華福港股招股說明書披露，公司2010 年實(shí)現(xiàn)凈利潤約為1.49 億元。按照6.5 億美金的收購價(jià)格測(cè)算，其對(duì)應(yīng)2010 年靜態(tài)PE 約為29 倍。在假設(shè)公司今年40%增長的情況下，公司動(dòng)態(tài)PE 也已經(jīng)達(dá)到21倍，相對(duì)于A 股二級(jí)市場(chǎng)平均估值30-40 倍估值來看，其收購價(jià)格是較高的。而高價(jià)收購的背后不僅僅反映了收購標(biāo)的利德華福的領(lǐng)導(dǎo)性行業(yè)地位，同時(shí)也反映了對(duì)電氣行業(yè)具有深刻理解的施耐德對(duì)中國高壓變頻器市場(chǎng)增長前景仍然報(bào)以極大的信心；

    雖然收購后，施耐德和華福將具備一定的協(xié)同效應(yīng)，但是從變頻行業(yè)外資收購的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，鮮有能夠達(dá)到協(xié)同效應(yīng)的案例，所以我們認(rèn)為外資控股后利德華福的行業(yè)地位是否能夠維系仍然有待觀察。我們認(rèn)為利德華福將面臨如下幾大挑戰(zhàn)：

    外資控股后，核心人員流失概率較大：期待上市可能的落空很有可能沖擊目前利德華福的核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。同時(shí)從“人治”向“制度型”公司轉(zhuǎn)移過程中，文化、理念和經(jīng)濟(jì)性的較大差異有可能造成核心人員的流失。從歷史來看，匯川技術(shù)、英威騰、禾望電氣、海得新能源諸多上市公司的核心人員均來自于艾默森；外資管理能否適應(yīng)高壓變頻的渠道銷售模式：高壓變頻市場(chǎng)特性是渠道銷售的模式。相比低壓變頻注重品牌，高壓變頻更多依賴銷售渠道，是一個(gè)交易型的市場(chǎng)。所以核心市場(chǎng)人員對(duì)于企業(yè)重要性不言而喻。從在高壓變頻行業(yè)，外資控股企業(yè)的市場(chǎng)占有率不斷下滑，反映了外資企業(yè)缺乏掌控渠道銷售模式的能力；同時(shí)此次收購需要商務(wù)部的審批，無論結(jié)果如何都將一定程度造成利得華福近期的動(dòng)蕩：此次外資收購需要商務(wù)部的審批，而基于利德華福的行業(yè)地位是否能過商務(wù)部關(guān)卡存在一定的變數(shù)。所以近期公司很有可能會(huì)面臨軍心渙散的窘境；

    我們對(duì)高壓變頻行業(yè)增長仍然樂觀，而本次收購造成的變數(shù)或?qū)⒂欣跇I(yè)內(nèi)其它優(yōu)勢(shì)企業(yè)市場(chǎng)份額的擴(kuò)張：我們認(rèn)為高壓變頻器行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)因素之一的節(jié)能減排的政策并未發(fā)生改變，并且變頻的運(yùn)用領(lǐng)域逐步從電力向冶金、煤礦等其它領(lǐng)域滲透。從空間來看，中國變頻裝配率在很多行業(yè)仍然局限在20%-25%，相比發(fā)達(dá)國家40-50%的裝配比率，空間依舊巨大。我們判斷行業(yè)在未來2-3 年內(nèi)整體保持30%的出貨量增長仍然可以期待。

    從我們調(diào)研情況來看，去年高壓變頻的價(jià)格下滑已經(jīng)得到抑制，訂單增長強(qiáng)勁，產(chǎn)能仍然是主要瓶頸。從短期來看，收購引起的利德華福的動(dòng)蕩可能引起其市場(chǎng)擴(kuò)張的放緩，而這將為行業(yè)內(nèi)其它優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供擴(kuò)張契機(jī)。

    從中長期來看，我們認(rèn)為收購后協(xié)同效應(yīng)是否能夠兌現(xiàn)和施耐德能夠適應(yīng)高壓變頻的銷售模式仍然有較大不確定性，未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⒁虼烁淖?，利德華福是否會(huì)讓出中國高壓變頻第一的寶座？

    投資建議

    我們維持高壓變頻行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)?；谖覀冋J(rèn)為本次收購將有可能對(duì)利德華福造成的短期動(dòng)蕩和中期行業(yè)地位的削弱，而行業(yè)內(nèi)的其它企業(yè)有可能會(huì)獲得市場(chǎng)份額擴(kuò)張的契機(jī)；

    我們建議關(guān)注市場(chǎng)份額僅次于利德華福的合康變頻。