2015房地產估價師《經營與管理》復習指南（19）

　　1.5.1投資組合

　　理論投資組合理論的主要論點是：對于相同的宏觀經濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會有不同的反應。舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通漲的增長幅度，而投資項目乙的收益可能會有負增長。在這種情況下，把適當?shù)耐顿Y項目組合起來，便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換句話說，目標是尋找在一個固定的預期收益率下使風險最低，或是在一個預設可接受的風險水平下，使收益最大化的投資組合。

　　例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個項目上去呢、還是分別投入到不同的項目上去呢？聰明而有理智的人通常都會選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能會失去獲得高額收益的機會，但他也不至于血本無歸?；饡馁Y金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的目標。

　　大型機構投資者進行房地產投資時，非常注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型分布的合理性，以期既不冒太大的風險，又不失去獲取較高收益的機會。

　　例如香港新鴻基地產投資有限公司的董事會決議中，要求在中國大陸的投資不能超過其全部投資的10%；以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見長的香港天安中國投資有限公司在其經營策略中要求必須投資一定比例的商用物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風險。

　　1.5.2資本資產定價模型

　　由上述投資組合理論引伸出來的資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel）便能更好地分析這個風險與收益的關系。在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風險的相關系數(shù)（這里假設應用了適當?shù)耐顿Y組合）乘以該項目的市場收益率與無風險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產估價學中有關折現(xiàn)率的其中一個選擇標準，即機會成本標準，十分相似?；谶@個原因，我們可以進一步把這一分析方法應用到房地產市場上。

　　在房地產投資評估的過程中，一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤的因素如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定卻比較困難。有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所需要的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就失去了投資的積極性。

　　確定折現(xiàn)率的理想的方法是采用機會成本加適當?shù)娘L險調整值。所謂機會成本，是資本在某一段時間內最高和最安全的投資機會的收益。這個收益差不多等于上述無風險的收益，例如國家債券的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應至少等于這個機會成本再加上該項目的風險報酬（RiskPemium）。

　　假設整個投資市場的平均收益率為20%，國家債券的收益率為10%，而房地產投資市場相對于整個投資市場的風險相關系數(shù)是0.4，那么，房地產投資評估的模型所用的折現(xiàn)率按上述公式的分析應為：

　　R=10%+0.4×（20%-10%）=14%

　　新西蘭的布朗教授（G.R.BROWN）曾經把這種分析應用到不同房地產子市場來測算它們的風險報酬。他首先假設了在1984年英國房地產市場相對于整體投資市場的風險相關系數(shù)為0.2，通過回歸模型，他計算出各子市場的風險系數(shù)（相對于整個房地產市場的收益）為：零售商業(yè)用房1.16、寫字樓0.87、工業(yè)物業(yè)0.69風險最大的是零售商業(yè)用房，這也是大多數(shù)房地產市場的一個現(xiàn)象。這是因為零售商業(yè)用房對于宏觀經濟變化的反應是最快和最大的。

　　由于資本資產定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產市場本身的風險系數(shù)而轉化為個別子市場相對于整體投資市場的風險系數(shù)。結果如下：零售商業(yè)用房0.23、寫字樓0.17、工業(yè)物業(yè)0.14.通過這個模型的計算，再假設新西蘭當時的國家債券的收益率是9%，則可測算出每一個子市場應利用的折現(xiàn)率為：零售商業(yè)用房11.07%、寫字樓10.53%、工業(yè)物業(yè)10.26%.以上很粗略地介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)。并借助這些投資學的理論，對房地產投資進行了分析。

　　2.1房地產市場概述

　　作為房地產開發(fā)商、投資者或為其提供顧問服務的專業(yè)人員，要想準確地分析房地產市場的現(xiàn)狀，把握房地產市場的未來發(fā)展趨勢及其對房地產投資的影響，有必要了解房地產市場的基本概念。

　　2.1.1房地產市場的概念

　　房地產市場可以理解為從事房地產買賣、租賃、抵押、典當?shù)冉灰椎幕顒訄鏊约耙磺薪灰淄緩胶托问?。房地產經濟學中對房地產市場的定義，則是指當前潛在的房地產買者和賣者，以及當前的房地產交易活動。一個完整的房地產市場是由市場主體、客體、價格、資金、運行機制等因素構成的一個系統(tǒng)。

　　與一般市場相同，房地產市場也是由參與房地產交換的當事者、房地產商品、房地產交易需求、交易組織機構等要素構成的。這些要素反映著房地產市場運行中的種種現(xiàn)象，決定并影響著房地產市場的發(fā)展與未來趨勢。

　　2.1.2房地產市場的運行環(huán)境

　　在整個市場經濟體系中，房地產市場并不是孤立存在的，它時刻受到社會經濟體系中各方面因素的影響，同時也會對這些因素產生反作用。按照這些影響因素的性質，我們將其分為八類，包括社會環(huán)境、政治環(huán)境、經濟環(huán)境、金融環(huán)境、法律制度環(huán)境、技術環(huán)境、資源環(huán)境和國際環(huán)境。

　?。?）社會環(huán)境，是指一定時期和一定范圍內人口的數(shù)量及其文化、教育、職業(yè)、性別、年齡等結構，家庭的數(shù)量及其結構，各地的風俗習慣和民族特點等。

　?。?）政治環(huán)境，是指政治體制、政局穩(wěn)定性、政府能力、政策連續(xù)性以及政府和公眾對待外資的態(tài)度等，它涉及資本的安全性，是投資者最敏感的問題。

　　（3）經濟環(huán)境，是指在整個經濟系統(tǒng)內，存在于房地產業(yè)之外，而又對房地產市場有影響的經濟因素和經濟活動。例如城市或區(qū)域總體經濟發(fā)展水平、就業(yè)、支付能力、產業(yè)與結構布局、基礎設施狀況、利率和通貨膨脹等。

　?。?）金融環(huán)境，是指房地產業(yè)所處的金融體系和支持房地產業(yè)發(fā)展的金融資源，這種支持主要指所能提供的金融服務、金融支持的力度和狀況等。

　?。?）房地產法律制度環(huán)境，是指與房地產業(yè)有關的正式規(guī)則，包括現(xiàn)行法律與相關政策等。

　?。?）技術環(huán)境，是指一個國家或地區(qū)的技術水平、技術政策、新產品開發(fā)能力以及技術發(fā)展動向等。

　　（7）資源環(huán)境，指影響房地產市場發(fā)展的土地、能源、生態(tài)等自然資源條件。

　　（8）國際環(huán)境，是指國外發(fā)生的事情、狀況或關系。國際環(huán)境是一種動態(tài)的過程，是國家以外的結構體系對一國的影響和一國對國家以外結構體系的影響所做出的反應兩者之間的相互作用、相互滲透和相互影響的一個互動過程。

　　2.1.3房地產市場的影響因素

　　2.1.3.1影響房地產市場發(fā)展的社會經濟因素

　　房地產市場發(fā)展與社會經濟環(huán)境的依存程度不斷增長。影響房地產市場發(fā)展的社會經濟因素有：社會因素，包括傳統(tǒng)觀念及消費心理、社會福利、人口數(shù)量及狀態(tài)、家庭戶數(shù)與規(guī)模、家庭生命周期等因素；經濟因素，包括經濟發(fā)展狀況、家庭收入水平及分布、物價水平、工資及就業(yè)水平、房價租金比等；政策因素，包括房地產供給政策、住房分配和消費政策、房地產金融政策、房地戶產權與交易政策、房地產價格政策。

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