股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的法律思考：設(shè)立準入門檻

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股權(quán)眾籌是繼第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸后互聯(lián)網(wǎng)與金融資本“聯(lián)姻”的又一結(jié)晶。作為互聯(lián)網(wǎng)金融中的新生事物，股權(quán)眾籌發(fā)展中潛在的法律風險引起人們的關(guān)注。作者以股權(quán)眾籌監(jiān)管制度為思考對象，以處于股權(quán)眾籌產(chǎn)業(yè)鏈核心的眾籌平臺為主要觀察視角，通過借鑒域外成熟的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，對我國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度提出法律思考。

以第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品全然打破了金融與互聯(lián)網(wǎng)間的“楚河漢界”，激發(fā)起互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)業(yè)熱潮。在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融市場，相較于第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸而言，股權(quán)眾籌這一新型互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品或許還未“飛入尋常百姓家”，但卻為中小企業(yè)的資本饑渴帶來了一場甘霖，也為我國多層次資本市場體系的建立注入了活力。資本市場的既有智慧啟示我們，任何一個金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與成長，均需根植于本土法律環(huán)境和監(jiān)管制度。股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展面臨著立法供給不足、監(jiān)管體制缺位、司法裁判無據(jù)等困境，筆者通過觀察和借鑒經(jīng)市場驗證的域外股權(quán)眾籌監(jiān)管的變遷軌跡和成熟經(jīng)驗，客觀地審視中國股權(quán)眾籌的發(fā)展進程，以眾籌平臺為中心，對我國股權(quán)眾籌監(jiān)管制度提出以下幾點法律思考。

一、確立原則導向監(jiān)管制度

股權(quán)眾籌為促進中小企業(yè)發(fā)展和推動資本市場融資提供機會與平臺，對其應(yīng)該確立怎樣的監(jiān)管制度的追問，必須理性地回歸到監(jiān)管的基本原理，是確立規(guī)則導向監(jiān)管，還是原則導向監(jiān)管?規(guī)則導向監(jiān)管注重整套金融監(jiān)管法律法規(guī)的運用，重點關(guān)注行為的合規(guī)性，而為金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的主觀判斷與靈活調(diào)整留有的空間非常有限;原則導向監(jiān)管則重視既定監(jiān)管目標的實現(xiàn)，意為整體金融業(yè)務(wù)的發(fā)展和消費者實現(xiàn)更大的利益提供空間。規(guī)則導向監(jiān)管和原則導向監(jiān)管是域外金融監(jiān)管普遍采用的兩種監(jiān)管方式，與規(guī)則導向監(jiān)管相比，原則導向監(jiān)管與市場運行規(guī)律更為契合，更具有覆蓋性、長期性和靈活性，因此被越來越多的域外監(jiān)管制度所吸收。英國金融行為監(jiān)管局于2014年3月6日發(fā)布的《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》(以下簡稱《眾籌監(jiān)管規(guī)則》)中，更是明確將“為那些因為可能缺少投資經(jīng)歷、知識和資源去了解和處理相關(guān)投資的普通投資者提供適當?shù)谋Ｗo，從而保證他們投資的自由”作為主要的監(jiān)管原則。

國內(nèi)股權(quán)眾籌目前尚處于“才露尖尖角”的萌芽期，需要給予更多的養(yǎng)護，為其提供更廣闊的成長空間。股權(quán)眾籌的發(fā)展如何避免一管就死、一放就亂的現(xiàn)象，借鑒英國的原則導向監(jiān)管制度，對我國的股權(quán)眾籌進行監(jiān)管是較好的選擇。在股權(quán)眾籌中，由于融資方系使用投資者的資金開展經(jīng)營活動，使得股權(quán)眾籌與投資者利益和金融市場秩序密切關(guān)聯(lián)，進而產(chǎn)生金融監(jiān)管的合理性與必要性，放松監(jiān)管會將投資者暴露在風險之中，但是股權(quán)眾籌的主要融資受益群體為小型企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)，若融資過程受到嚴格監(jiān)管勢必會產(chǎn)生高企的融資成本，進而影響小型企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)資本的形成。因此，正如在金融監(jiān)管中要兼顧效率與公平一樣，對股權(quán)眾籌的監(jiān)管需要在資本形成與投資者保護之間尋求平衡。

二、建立“合格投資者”準入制度

投資人對風險與收益的心理成熟過程是決定股權(quán)眾籌發(fā)展步伐的重要因素之一。域外股權(quán)眾籌發(fā)展較為成熟的國家對股權(quán)眾籌的投資者有嚴格的準入機制，如美國一些股權(quán)眾籌網(wǎng)站，要求注冊的投資者必須按照美國證券法進行“認證投資者”資格審核。具言之，對一般自然人來說，認證投資者有兩種可選擇的認證方式：第一種認證方式要求投資者自身的資產(chǎn)凈值或與其配偶的共同資產(chǎn)凈值在投資時超過100萬美元，此處資產(chǎn)需排除主要供其居住的房產(chǎn);第二種認證方式要求投資者近兩年每年的收入超過20萬美金，或與其配偶的收入總額在近兩年每年超過30萬美金，且有合理理由預期其收入在將來幾年中仍然能夠達到這一水平。無獨有偶，為減少對投資者造成損害的可能性，英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》對投資人也設(shè)置了較為嚴格的準入標準。

在國內(nèi)，較大比例的眾籌參與者主要涉足于商品眾籌、服務(wù)眾籌等投資成本偏低、投資風險較小的一般眾籌領(lǐng)域，對股權(quán)眾籌項目及背后的相關(guān)理念、項目的風險大小缺乏理性認知與準確預估的能力，因此，股權(quán)眾籌投資者的準入制度應(yīng)區(qū)別于商品眾籌、服務(wù)眾籌等一般眾籌領(lǐng)域。那么國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺“合格投資者”的范圍應(yīng)如何界定?筆者認為，應(yīng)從“資質(zhì)能力”與“資金實力”兩方面綜合設(shè)計。資質(zhì)能力方面，應(yīng)當鼓勵投資公司、具有投資經(jīng)驗的天使投資人、證券行業(yè)高級管理人員及資深員工作為“合格投資者”參與到股權(quán)眾籌中。一方面，上列人員能夠根據(jù)眾籌平臺的風險提示、市場發(fā)展行情的預判和相關(guān)知識的長期儲備，較普通投資者在投資選擇上更為理性;另一方面，憑借多年的從業(yè)經(jīng)歷及經(jīng)驗、資金的積累，具有與投資項目相匹配的風險識別能力和風險承擔能力。就目前股權(quán)眾籌的發(fā)展階段而言，不應(yīng)過多期望以投資固定收益產(chǎn)品為常態(tài)的普通投資者涉入風險相對較高的股權(quán)眾籌領(lǐng)域，否則無論對投資者自身，還是對股權(quán)眾籌平臺，甚至對國內(nèi)股權(quán)眾籌長期發(fā)展來說無異于殺雞取卵。資金實力方面，筆者建議可以借鑒美國、英國的監(jiān)管規(guī)定，即只有達到一定收入水平、具有較高資金實力的投資者方可投資，且應(yīng)對機構(gòu)投資者和個人投資者設(shè)定不同的標準;此外還應(yīng)適當考慮不同地域范圍內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況及投資者以往投資領(lǐng)域和投資數(shù)額。最終，在對投資者的“資質(zhì)實力”和“資金實力”兩方面要素作出綜合衡量的基礎(chǔ)上給予判斷，合理設(shè)置“合格投資者”準入制度。

三、明確普通合伙人無限責任的實現(xiàn)路徑

國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺目前有兩種主要的運作模式：一種只是作為信息流匯集的平臺，將定位準確的目標公司和合格投資者聚攏，發(fā)揮信息的發(fā)布、服務(wù)的中介功能;另一種股權(quán)眾籌平臺則具有私募基金的基因，平臺的子公司為私募基金。目前有部分國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺通過成立有限合伙企業(yè)，并以該有限合伙企業(yè)為主體投資于創(chuàng)業(yè)融資項目，占據(jù)融資方的一個股東席位。通過設(shè)立有限合伙這一載體，將有限合伙人(跟投人)的投資資金與普通合伙人(領(lǐng)投人)的投資款項匯集，由普通合伙人對匯集的投資資金集中管理投資于融資項目。雖然符合現(xiàn)代金融業(yè)便捷高效的原則，但是稍加分析不難發(fā)現(xiàn)，上述形式存在如普通合伙人濫用身份、與融資方進行不正當利益交換、侵蝕有限合伙人利益的風險，而有限合伙人一般很難發(fā)現(xiàn)普通合伙人與融資方的不當企圖。法律需要平衡普通合伙人與有限合伙人的法律地位，保護公眾投資人的利益是助力股權(quán)眾籌這一新生事物在我國能夠得到持續(xù)成長的根本。因此筆者建議，應(yīng)明確股權(quán)眾籌普通合伙人無限責任的實現(xiàn)路徑。

首先，建立普通合伙人財產(chǎn)登記制度。普通合伙人以出“智”出“力”而享有有限合伙的控制權(quán)，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構(gòu)，通過建立普通合伙人財產(chǎn)登記制度，幫助有限合伙人能夠清晰判斷商業(yè)風險。其次，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權(quán)。我國公司法第一百五十二條明確當股東發(fā)現(xiàn)公司管理層出現(xiàn)了違反忠實義務(wù)的情況，法律賦予股東訴訟權(quán)，以便能追溯管理層的責任。推及有限合伙中，若有限合伙人發(fā)現(xiàn)普通合伙人在股權(quán)眾籌過程中有違反法律、行政法規(guī)或者有限合伙協(xié)議，造成有限合伙人損失的情形，應(yīng)賦予有限合伙人對普通合伙人的集體訴訟權(quán)利。最后，探索建立與訴訟制度相補充的替代性糾紛解決機制。股權(quán)眾籌民事糾紛通常涉及人數(shù)多、覆蓋范圍廣，選擇替代性糾紛解決機制與訴訟制度相比，具有程序上的簡易性與靈活性、成本較低、時間較短等優(yōu)勢，因此，探索建立替代性糾紛解決機制對股權(quán)眾籌的爭議解決來說有較大的效率價值，符合現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)金融快速交易的特征。