借“傘”，小企業(yè)的另類上市通道

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2006年2月6日，經(jīng)過艱苦的拉鋸談判之后，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)和高春輝終于達(dá)成了一筆交易。交易的核心內(nèi)容是高春輝將自己掌握的兩個(gè)網(wǎng)站（手機(jī)之家和18900.com）51％的股份以180萬美元的價(jià)格（含現(xiàn)金和太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的股票作價(jià)），轉(zhuǎn)讓給太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

高是網(wǎng)絡(luò)界名人，所以這筆交易立刻成為當(dāng)時(shí)的坊間熱點(diǎn)。這場(chǎng)交易被認(rèn)為具有“兩個(gè)非典型意義”。其一，這筆交易在很大程度上被解讀為高春輝個(gè)人網(wǎng)站的成功；其二，由于太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)是納斯達(dá)克上市公司，所以高春輝等于變相實(shí)現(xiàn)了赴納市上市的夢(mèng)想。然而，也許這場(chǎng)交易的更大意義，在于其讓人們發(fā)現(xiàn)了太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

傘型架構(gòu)

太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)是一家在美國(guó)納斯達(dá)克上市的公司。1994年，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)成立，起初的業(yè)務(wù)主要是經(jīng)營(yíng)網(wǎng)站。不過經(jīng)過多次探索和轉(zhuǎn)型，總部設(shè)在中國(guó)香港的太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)終于把自己定義為一家從事增值電信業(yè)務(wù)的公司。

不過，它開展業(yè)務(wù)的方式與傳統(tǒng)做實(shí)業(yè)的企業(yè)有所不同：很多時(shí)候，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)都是通過收購從事增值電信業(yè)務(wù)的小型公司，然后對(duì)其進(jìn)行整編來拓展業(yè)務(wù)的。對(duì)于這種操作模式有一個(gè)形象的說法，叫做“傘型”公司，意思是太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)只是眾多子公司共同頂著的“傘衣”，而那些被收購的子公司才是實(shí)際的業(yè)務(wù)支柱。

目前，已經(jīng)收羅于太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)“傘衣”之下的公司，種類繁多，業(yè)務(wù)龐雜。面對(duì)如何形成太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)核心競(jìng)爭(zhēng)力的置疑，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中國(guó)投資副總裁李小南說：“實(shí)際上，我們收購的都是與增值電信相關(guān)的一些企業(yè)。我們是按照自己對(duì)業(yè)務(wù)的理解來收購和整合這些小公司，然后給它們穿針引線，讓它們的業(yè)務(wù)之間相互協(xié)作形成合力?！?

在太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)看來，這種做法的一個(gè)重要益處在于可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。“如果我們單純從事一兩類增值電信業(yè)務(wù)可能遇到的政策風(fēng)險(xiǎn)會(huì)非常大，但是由于我們的規(guī)模和涉及的領(lǐng)域都比較大，所以可以有效規(guī)避單一業(yè)務(wù)領(lǐng)域面臨的風(fēng)險(xiǎn)。”李小南說。

這樣做自然是有好處的?！叭绻麊为?dú)某家企業(yè)出現(xiàn)問題，可以通過其他企業(yè)的增長(zhǎng)將其消極影響在上市報(bào)表里沖淡，投資人往往只關(guān)心總營(yíng)收，不太關(guān)心每個(gè)分公司的具體收入損益情況?！庇袠I(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)道。

太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)選擇的收購對(duì)象都以股民和投資者的口味為轉(zhuǎn)移。它特別強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的增長(zhǎng)性，“因?yàn)槿A爾街的投資者大多數(shù)買的是未來增長(zhǎng)的可能，也許他并不在乎你現(xiàn)在有無收入，但是你在未來一兩年內(nèi)必須要有增長(zhǎng)的潛質(zhì)。”李小南指出。

非典型“VC”

對(duì)imobile（含手機(jī)之家和18900.com）的收購可謂是太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作的一個(gè)典型案例。盤點(diǎn)一下太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)與高春輝簽定的協(xié)議，不難發(fā)現(xiàn)其中有兩個(gè)條款尤其值得注意。其一是關(guān)于交易金額的支付方式：“太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)付給imobile合計(jì)180萬美元之中，有大約14%為現(xiàn)款交易，另外的86%為172000股PacificNet的受限股票”；另一個(gè)條款是，“imobile承諾每年實(shí)現(xiàn)50萬美元的凈利潤(rùn)，如未達(dá)預(yù)期，收購價(jià)將相應(yīng)調(diào)整?！?

據(jù)高春輝透露，2005年imobile全年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)大約100萬人民幣。按照上述條款，2006年imobile將必須完成超過400萬人民幣的凈利潤(rùn)方才符合要求?！斑@個(gè)數(shù)字是我們自己提出來的，我們有信心實(shí)現(xiàn)承諾?！备叽狠x說。實(shí)際上，這兩個(gè)條款之中蘊(yùn)含著極大的玄機(jī)，它們集中反映了太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的收購策略和運(yùn)營(yíng)模式。

在“傘型”公司的運(yùn)營(yíng)模式下，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)幾乎從不更換收購企業(yè)的管理層，僅僅對(duì)其進(jìn)行戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)監(jiān)督，因此可以稱為類“VC”。當(dāng)然，他們的操作模式與典型的VC運(yùn)營(yíng)方式有著顯著的區(qū)別。

在典型的VC模式下，好的企業(yè)被VC看中，然后VC注資并獲得企業(yè)部分股份，經(jīng)過一定的哺育期之后企業(yè)做大，再在VC們的期待和幫助下成功上市，而VC最后則通過出售股票套現(xiàn)退出，或者企業(yè)中途被另一個(gè)公司收購，而VC同樣套現(xiàn)退出。然而，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的這次收購展示給我們的卻是一個(gè)和VC有著很大不同的資本運(yùn)作手法。

“首先，我們收購不是為了上市，我們已經(jīng)是一家上市公司。被我們收購的企業(yè)，都是作為我們的一個(gè)子公司而存在。一般來說，我們一定會(huì)要求收購51％的股份，以求絕對(duì)控股?！崩钚∧险f。在支付方式上，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)一般都會(huì)采用現(xiàn)金加股票的模式付給被收購企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，他們也由此成為太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的股東。“通過這種方式，也可以說那些創(chuàng)業(yè)者們變相實(shí)現(xiàn)了在納斯達(dá)克上市的夢(mèng)想?！彼f，“畢竟，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的收購對(duì)象很多都是規(guī)模比較小的企業(yè)，它們離自己直接上市仍然遙遙無期?！?

事實(shí)上，用自己的股票作為支付收購金額的方式，在邏輯上更主要是為了保證被收購者與太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)之間形成并保持共同的利益關(guān)系?！耙?yàn)镻acificNet股價(jià)的好壞也直接關(guān)系到被收購者的財(cái)富利益，因此他沒有理由不好好經(jīng)營(yíng)?！崩钚∧险f。

但是，萬一被收購者僅僅為了實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)退出，而并不在乎之后企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，怎么辦呢？李小南指出：“為了防止這種情況，我們會(huì)和被收購者訂立相應(yīng)的條款，要求他在今后的幾年內(nèi)必須完成一定的業(yè)績(jī)，如果達(dá)不到約定，我們將會(huì)減少支付給他的股票以彌補(bǔ)損失?！?

正是基于這種考慮，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)與imobile也訂立了這類條款。起初，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)并沒有給imobile規(guī)定確切需要完成的凈利潤(rùn)數(shù)額?！斑@個(gè)數(shù)字確實(shí)是imobile自己提出來的，不過，訂立這樣的條款也是按照我們收購企業(yè)的慣例做出的?！崩钚∧咸匾鈴?qiáng)調(diào)。當(dāng)然事實(shí)上，這個(gè)數(shù)字不可能完全由被收購方來確定。在長(zhǎng)達(dá)一年的談判中，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)對(duì)imobile進(jìn)行了詳細(xì)調(diào)研，并且對(duì)其情況有了基本的判斷?！八麄儓?bào)的數(shù)額在我們的判斷范圍之內(nèi)?！崩钚∧险f，太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)也會(huì)和VC一樣運(yùn)用相應(yīng)的估值調(diào)整機(jī)制來確保雙方最終確定的企業(yè)價(jià)值在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)。（詳情請(qǐng)參閱本刊2006年第5期《對(duì)賭蒙?！罚?

非典型資本循環(huán)

在太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的這種操作模式下，往返于紐約和北京之間成了李小南的主要工作?！捌髽I(yè)收購主要在中國(guó)內(nèi)地。但是每個(gè)收購案發(fā)生之后，我都需要去華爾街給投資人做路演，向他們介紹情況，回答他們的各種問題?！彼f。

李小南去紐約的另一個(gè)重要任務(wù)是向華爾街募集資金。在VC行業(yè)，這稱之為尋找LP?！拔覀兊哪Ｊ綇?qiáng)調(diào)我們?cè)谌A爾街要有一定的信譽(yù)，要比較容易融到錢。每次融資我們都會(huì)講一個(gè)故事，重要的是讓投資人對(duì)你的商業(yè)故事有信心?！崩钚∧蠈?huì)把她在中國(guó)了解的情況介紹到美國(guó)，如果投資人對(duì)她的說法和太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)感興趣，那么她就會(huì)說服他們購買太平洋商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的股票。

“我們往往會(huì)對(duì)我們的投資者有一些優(yōu)惠，比如市價(jià)8美元的股票，我們會(huì)把自己持有的一部分股票打個(gè)折扣，比如以7美元的價(jià)格賣給他?！崩钚∧险f。然后，李小南們會(huì)帶著從投資人那里融過來的資金，回到中國(guó)來尋找下一個(gè)收購項(xiàng)目。(互聯(lián)網(wǎng)周刊)