風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO中的效應(yīng)

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    風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)是個(gè)新興的行業(yè)，中國(guó)企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資最直觀的認(rèn)識(shí)可能就是風(fēng)險(xiǎn)投資能給企業(yè)發(fā)展的初期帶來(lái)資金，幫助企業(yè)上市，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入究竟能給企業(yè)自身的管理機(jī)制、長(zhǎng)短期績(jī)效有什么樣的作用并不是很了解。其實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入單就企業(yè)IPO的過(guò)程來(lái)說(shuō)，帶來(lái)的也不僅是發(fā)行價(jià)格上的影響。

    長(zhǎng)久以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于VC給企業(yè)IPO帶來(lái)的作用有著不同的看法，比較早的是Megginson和Weiss的研究，他們?cè)?991年的論文中指出，1983年至1987年的美國(guó)股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率比沒(méi)有VC投資的企業(yè)要低，由此提出了“證明說(shuō)”，即風(fēng)險(xiǎn)投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場(chǎng)投資者的聲譽(yù)而把IPO的價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近。這個(gè)假說(shuō)認(rèn)為，VC面臨著一個(gè)兩難困境：一方面他們想把IPO的價(jià)格盡量定高，以獲取較大的短期收益；另一方面，太高的定價(jià)會(huì)損害VC在投資者和金融市場(chǎng)上的聲譽(yù)。所以，VC在市場(chǎng)上的聲譽(yù)越高，或者說(shuō)，它想維持的聲譽(yù)越高，越會(huì)將價(jià)格定的離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更近。與Megginson和Weiss不同的是，Barry在1990年的論文中由1978年至1987美國(guó)股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率較低的問(wèn)題提出，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即“篩選說(shuō)”。另外，他們認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的監(jiān)督監(jiān)管作用會(huì)使這些公司的質(zhì)量得到提升，即“監(jiān)督說(shuō)”。

    《支持IPO的風(fēng)險(xiǎn)資本的作用：證明、篩選還是市場(chǎng)力量？》(The Role of Venture Capital Backing in Initial Public Offerings：Certification，Screening，orMarketPower？)一文的作者為波士頓學(xué)院的ThomasJ.Chemmanur副教授，他曾在多份核心期刊上發(fā)表過(guò)一系列旨在研究IPO定價(jià)問(wèn)題的文章。該文中，作者想要探討的是VC的加入究竟能為企業(yè)的IPO帶來(lái)什么樣的影響，他用豐富的實(shí)證數(shù)據(jù)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇椒ㄗC明了VC的加入對(duì)于企業(yè)的作用是明顯的，在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來(lái)一流的承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者，在IPO之后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，通過(guò)對(duì)企業(yè)管理的監(jiān)督，也使得企業(yè)的績(jī)效進(jìn)一步提高。

    該文首先從經(jīng)驗(yàn)上把風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO背后的角色分成三種，除了傳統(tǒng)意義上的“證明說(shuō)”、“篩選和監(jiān)督說(shuō)”之外(“篩選說(shuō)”和“監(jiān)督說(shuō)”對(duì)企業(yè)IPO價(jià)格的影響是同向的，在本文中將其稱(chēng)作為“篩選和監(jiān)督說(shuō)”)，作者引進(jìn)了第三個(gè)假設(shè)，即“市場(chǎng)力量說(shuō)”，是指風(fēng)險(xiǎn)投資家尤其是聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)吸引其他高質(zhì)量的市場(chǎng)參與者，比如：承銷(xiāo)商、機(jī)構(gòu)投資者和股票分析員來(lái)加入這次IPO，這使他們投資的企業(yè)的IPO獲得更高的價(jià)值，這個(gè)假說(shuō)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家的目標(biāo)就是獲得最高的IPO價(jià)格來(lái)保證給自己的資金來(lái)源——投資個(gè)人和企業(yè)留下良好聲譽(yù)。而“證明說(shuō)”則是指，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了保護(hù)自己作為IPO市場(chǎng)投資者的聲譽(yù)而把IPO的價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近。這兩個(gè)假說(shuō)從根本上就是對(duì)立的。“篩選和監(jiān)督說(shuō)”認(rèn)為VC投資的公司是經(jīng)過(guò)他們篩選的，所以應(yīng)該比其他公司質(zhì)量更好(篩選)，另外，即使在VC加入前企業(yè)的業(yè)績(jī)平平，也有理由相信由于風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO前對(duì)管理層的監(jiān)督使企業(yè)的業(yè)績(jī)提高(監(jiān)督)，這兩種效應(yīng)都使VC支持的企業(yè)質(zhì)量比一般企業(yè)要高。

    作者認(rèn)為IPO抑價(jià)不是衡量風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO背后角色的最合適的方法。因?yàn)橥ㄓ玫囊謨r(jià)算法是拿IPO發(fā)行價(jià)和第一天上市交易的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行比較。這樣就等于假定了第一天上市交易的收盤(pán)價(jià)跟VC的支持沒(méi)有關(guān)系，是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，而在前人的研究中，大量的實(shí)證研究證明，股票第一天上市交易的收盤(pán)價(jià)反應(yīng)了持樂(lè)觀態(tài)度的投資者的估值，而不是所有投資者的平均估值。如果二級(jí)市場(chǎng)首個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)不是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，而是內(nèi)在價(jià)值之上10%，那么VC投資企業(yè)的抑價(jià)率將會(huì)表現(xiàn)得比非VC投資企業(yè)的抑價(jià)率更高，參見(jiàn)IPO抑價(jià)示例圖。