江河幕墻：期待裝修業(yè)務(wù)帶來業(yè)績彈性＂

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事項公司收購黔龍投資100%股權(quán)并將其更名為北京江河創(chuàng)展投資管理有限公司，日前已完成交割并辦理完成相關(guān)工商變更登記工作。該收購?fù)瓿珊?，公司將通過江河創(chuàng)展持有北京港源投資12.5%的股權(quán)。

　　投資要點.收購港源完成第一步，時點符合預(yù)期。公司于2012年11月公告收購港源裝飾的框架合作協(xié)議，收購分三步：（1）公司收購黔龍投資100%股權(quán)，間接持有港源裝飾12.5%股權(quán)；（2）公司向港源裝飾增資，將持股比例增加至38.75%；（3）18個月內(nèi)公司將以定向增發(fā)的形式，收購北京城建(13.93,-0.02,-0.14%)等所持有的港源部分股權(quán)，最終對港源的持股比例增加至65%。目前已完成第一步。.裝修業(yè)務(wù)將成為未來公司的主要業(yè)務(wù)，幕墻、裝修齊頭并進。承達、港源2011年收入合計達39.7億（承達14.4億、港源25.3億），基于對裝飾業(yè)務(wù)前景的良好預(yù)期，我們分析認為未來2~3年公司的裝修收入占比可能超過幕墻。

　　預(yù)計裝修業(yè)務(wù)將帶來業(yè)績彈性。（1）長期看（3~5年）：收購港源明確了公司發(fā)展裝修業(yè)務(wù)的遠景和決心，基于對裝飾行業(yè)市占率提升的判斷，公司長期的成長空間被打開；（2）中期看（1~3年）：公司客觀承認幕墻業(yè)務(wù)增速穩(wěn)定，業(yè)務(wù)重心向裝修傾斜，特別是營銷網(wǎng)絡(luò)的相互滲透，江河、承達、港源在訂單層面的整合值得期待；（3）短期看（6個月~1年）：2013年一季報、半年報業(yè)績同比增速超預(yù)期的概率大。我們認為承達、港源的并表將提供業(yè)績彈性，上半年業(yè)績增速超過50%的概率較大。

　　財務(wù)與估值.根據(jù)公司近期的收購、發(fā)債情況，我們預(yù)計公司2012~2014年每股收益分別為0.93、1.45、2.08元。由于裝修業(yè)務(wù)回款較好，改變了此前我們對公司應(yīng)收賬款占比的假設(shè)，由絕對估值法得出公司目標價30.00元，上調(diào)公司評級由“增持”至“買入”。估值結(jié)果對應(yīng)收占比假設(shè)的敏感性較高，詳見圖表1的敏感性分析。

　　風(fēng)險提示.收購進度低于預(yù)期；盈利能力的波動風(fēng)險；海外業(yè)務(wù)風(fēng)險。