什么是杠桿收購(gòu) 杠桿收購(gòu)案例分析

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什么是杠桿收購(gòu)？杠桿收購(gòu)說(shuō)白了就是公司或個(gè)人用自己的資產(chǎn)做為抵押，將另一個(gè)公司收購(gòu)的金融手段，那么杠桿收購(gòu)誰(shuí)是最終的受益者？下面我們通過(guò)美國(guó)RJRNabisco公司杠桿收購(gòu)案例分析杠桿收購(gòu)的相關(guān)內(nèi)容。

美國(guó)RJRNabisco公司爭(zhēng)奪戰(zhàn)

說(shuō)到杠桿收購(gòu)，就不能不提及20世紀(jì)80年代的一樁杠桿收購(gòu)案--美國(guó)雷諾茲－納貝斯克（RJRNabisco）公司收購(gòu)案。這筆被稱為"世紀(jì)大收購(gòu)"的交易以250億美元的收購(gòu)價(jià)震動(dòng)世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購(gòu)，而使后來(lái)的各樁收購(gòu)交易望塵莫及。

二、收購(gòu)過(guò)程

1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯·約翰遜為代表的治理層向董事局提出治理層收購(gòu)公司股權(quán)建議。治理層的MBO建議方案包括，在收購(gòu)?fù)瓿珊笥?jì)劃出售RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)，而只保留其煙草經(jīng)營(yíng)。其戰(zhàn)略考慮是基于市場(chǎng)對(duì)煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營(yíng)而不被完全認(rèn)同其價(jià)值。重組將消除市場(chǎng)低估的不利因素，進(jìn)而獲取巨額收益。

羅斯·約翰遜與希爾森公司的杠桿收購(gòu)計(jì)劃一拍即合，雙方都認(rèn)為，收購(gòu)RJR納貝斯克公司股票的價(jià)格應(yīng)該在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市場(chǎng)交易價(jià)格，總計(jì)交易價(jià)達(dá)到176億美元。由于希爾森公司想獨(dú)立完成這筆交易，所以他們沒(méi)有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍(lán)籌公司杠桿收購(gòu)提供融資的機(jī)會(huì)，在全世界范圍內(nèi)募集到160億美元，但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。

華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?yīng)：這一出價(jià)太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時(shí)候，KKR的投標(biāo)參與令治理層收購(gòu)方案者們?nèi)鐗?mèng)初醒。與CEO羅斯·約翰遜所計(jì)劃的分拆形成尖銳對(duì)照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)，而且KKR喊出了每股90美元的報(bào)價(jià)。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。

希爾森選擇了與所羅門公司合作來(lái)籌措資金，但是無(wú)論在智謀上，還是融資上，希爾森都無(wú)法與KKR對(duì)峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問(wèn)，并引入了投標(biāo)購(gòu)買PIK優(yōu)先股，價(jià)格達(dá)到每股11美元，接近25億美元，世界市場(chǎng)對(duì)PIK股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。

然而約翰遜治理協(xié)議和"金降落傘計(jì)劃"的曝光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價(jià)值近5000萬(wàn)美元的52.56萬(wàn)份限制性股票計(jì)劃，慷慨的咨詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購(gòu)中不管成敗如何都毫發(fā)無(wú)損。約翰遜這種貪婪的做法，使治理層收購(gòu)失去了民眾的支持。最后，KKR以每股109美元，總金額250億美元，獲得了這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的勝利。

在最后一輪競(jìng)標(biāo)中希爾森的報(bào)價(jià)和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購(gòu)價(jià)格的差異。KKR保證給股東25％的股份，希爾森只給股東15％的股份；KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業(yè)務(wù)，而希爾森卻要賣掉所有業(yè)務(wù)。除此之外，股東們還列出了其他十幾個(gè)不同點(diǎn)。另外，希爾森沒(méi)能通過(guò)重組證實(shí)它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正因?yàn)檫@些原因，公司股東最終選擇了KKR公司。

收購(gòu)價(jià)格是250億美元，除了銀團(tuán)貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過(guò)渡性貸款，等待發(fā)行債券來(lái)償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。

這次收購(gòu)的簽約日是1989年2月9日，超過(guò)200名律師和銀行家與會(huì)，漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購(gòu)時(shí)承諾的現(xiàn)金支付部分。

事實(shí)上，整筆交易的費(fèi)用達(dá)320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購(gòu)出了名的德崇公司收費(fèi)2億多美元，美林公司1億多美元，銀團(tuán)的融資費(fèi)3億多美元，而KKR本身的各項(xiàng)收費(fèi)達(dá)10億美元。

三、收購(gòu)之后

繼羅斯·約翰遜之后，路易斯·格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購(gòu)后新一任的首席執(zhí)行官，他對(duì)原來(lái)的公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革，大量出售公司豪華設(shè)施。公司報(bào)告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務(wù)之后凈損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現(xiàn)金流來(lái)看，一切還算正常。

納貝斯克的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在1989年的現(xiàn)金流量達(dá)到了以前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產(chǎn)，隨后，公司進(jìn)行了裁員，雇工人數(shù)減少到2300人。在新治理人的領(lǐng)導(dǎo)下，公司改進(jìn)了設(shè)備，提高了生產(chǎn)效率，同時(shí)又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤(rùn)在1990年的上半年增加了46％。但是當(dāng)用煙草帶來(lái)的現(xiàn)金清償垃圾債券時(shí)，雷諾茲的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手菲利普·莫里斯卻增加銷售實(shí)力，降低了煙草價(jià)格。據(jù)分析，RJR的煙草市場(chǎng)在1989年萎縮了7％－8％。

而KKR遺留下來(lái)的問(wèn)題不僅僅是少得可憐的資金回報(bào)，還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。無(wú)論是運(yùn)通公司請(qǐng)來(lái)路·杰斯特勒（LouGerstner），還是ConAgra的查爾斯（CharlesHarper），他們既沒(méi)有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而且對(duì)這一行也沒(méi)有熱情。在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司，而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè)，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點(diǎn)。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18％，僅為26億美元，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了59％，為2.75億美元。

從上面的經(jīng)典杠桿收購(gòu)案例分析來(lái)看，這其實(shí)是投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間對(duì)于控制權(quán)的爭(zhēng)奪之戰(zhàn)，正所謂：螳螂捕蟬，黃雀在后，從上面的案例我們可以看出，杠桿收購(gòu)最大受益者就是那些股東了。