電力項(xiàng)目融資：中國是否要向美國學(xué)習(xí)

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      在發(fā)達(dá)的國家有很多創(chuàng)新的金融項(xiàng)目，可以說是百花齊放。這有賴于如下幾個因素：穩(wěn)定、開明的監(jiān)管，金融產(chǎn)品的深度和多樣性；各種積極參與者，包括銀行和機(jī)構(gòu)投資者；靈活的會計和稅務(wù)規(guī)則；電力不是戰(zhàn)略事項(xiàng)的概念。  
　　短期內(nèi)，這些創(chuàng)新的項(xiàng)目很少會被發(fā)展中國家所采用。然而，傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資將有助于引進(jìn)外資。投資者通常喜歡它的特點(diǎn)：單一的目的、安全性和易于控制。
　　放松管制帶來的變化
　　美國在九十年代中期開始放松對電力市場的管制。剎那間，新成立的獨(dú)立電力生產(chǎn)商為了獲得對市場的了解、控制整個地區(qū)、取得規(guī)模效益和分散風(fēng)險，開始爭奪市場份額，規(guī)模擴(kuò)張大量涌現(xiàn)，隨之而來的是對資金的大量需求。
　　為了向電力公司的擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y，傳統(tǒng)的項(xiàng)目融資發(fā)生了一些變化：長期的電力購買合同被價格波動的現(xiàn)貨市場銷售合同取代；追索權(quán)更寬松，對象包括項(xiàng)目保薦方，金額不限于為建設(shè)成本提供融資的初期權(quán)益?zhèn)鶆?wù)；加入了企業(yè)融資的內(nèi)容，如啟動期以后的額外融資。合約的締約方也發(fā)生了變化：由公用事業(yè)公司變成了評級較低的交易和銷售公司。
　　融資結(jié)構(gòu)更加創(chuàng)新。銀行不愿參與長期融資。它們的專長是建設(shè)期的融資，因此將運(yùn)營期的融資交給了資本市場。但是，銀行越來越多地以較低的利差為商業(yè)票據(jù)的發(fā)行提供擔(dān)保，低估了短期的信用風(fēng)險。
　　綜合租賃大量涌現(xiàn)。綜合租賃雖然是表外業(yè)務(wù)，但卻具有“信用內(nèi)”（on-credit）風(fēng)險。也就是說，為了稅務(wù)目的將其視為一項(xiàng)貸款（保薦方保留稅收折舊），而為了會計目的視為一項(xiàng)租賃。這是一種相當(dāng)于抵押貸款的經(jīng)濟(jì)形式。項(xiàng)目融資中也使用經(jīng)營租賃。經(jīng)營租賃是資產(chǎn)負(fù)債表外和“信用外”
　　開始使用“小長期貸款”（Mini-perms）。小長期貸款是由銀行為建設(shè)期提供的貸款，在建設(shè)期以后將轉(zhuǎn)為定期貸款，并在兩年內(nèi)償還。一般來說，小長期貸款在轉(zhuǎn)為定期貸款時利差將增加，目的是促使借款人從資本市場融資，償還貸款。
　　作為項(xiàng)目融資和企業(yè)融資之間的一種形式，組合融資越來越受到歡迎。組合融資將一些資產(chǎn)進(jìn)行組合，目的是向投資者提供不同地區(qū)或不同燃料類型的資產(chǎn)組合。其內(nèi)在依據(jù)是，不同市場間電力價格的波動不存在相互聯(lián)系。另外一種結(jié)構(gòu)融資形式是合資融資，即金融投資者購買優(yōu)先股票。其優(yōu)勢在于屬于資產(chǎn)負(fù)債表外和信用外處理。
　　保險公司設(shè)計出了單一險種交換（monoline wraps），為償還本金和利息提供擔(dān)保，從而提高了項(xiàng)目債務(wù)的信用評級。其優(yōu)勢在于只有一方需要分析項(xiàng)目風(fēng)險。
　　最后，在風(fēng)險配置方面出現(xiàn)了巨大的轉(zhuǎn)移，成為項(xiàng)目融資發(fā)展的標(biāo)記。
　　在零售市場環(huán)境下，建設(shè)風(fēng)險的重要性小于收入風(fēng)險。貸款方逐漸接受了與收入的不確定性相關(guān)的零售風(fēng)險，但前提是根據(jù)基本經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行的市場研究預(yù)測，項(xiàng)目在未來20年能夠盈利。
　　銀行在提供小長期信貸貸款中已經(jīng)承擔(dān)了再融資風(fēng)險。一般來說，如果無法獲得再融資，則需要償還超過四分之三的本金。雖然估計的收入一般比較保守，但這已經(jīng)使貸款人面臨巨大的風(fēng)險。
　　雖然貸款人承受的風(fēng)險明顯增加，但他們并沒有承擔(dān)最大的風(fēng)險。例如，他們沒有承擔(dān)交易和銷售中另一方的信用風(fēng)險。投機(jī)級別的購買者還需提供擔(dān)保。同樣，貸款人也沒有承擔(dān)獨(dú)立的燃?xì)鈴?fù)合循環(huán)電廠和用電高峰期的零售風(fēng)險。
　　新變化
　　在新世紀(jì)之初，情況發(fā)生了巨大的變化。
　　加利福尼亞發(fā)生的電力危機(jī)，由于電力的缺乏和令人難以置信的高價，人們對撤消監(jiān)管的成功產(chǎn)生了懷疑，并擔(dān)心能源貿(mào)易公司的操控。
　　由于經(jīng)濟(jì)蕭條的逼近與溫和的氣候的影響，對電力的需求降低，許多人擔(dān)心電廠生產(chǎn)力過剩。電力價格開始下降。
　　貸款方和投資方開始意識到許多公司過于使用了杠桿作用。電力生產(chǎn)商一直能夠通過綜合使用追索權(quán)債務(wù)和非追索權(quán)債務(wù)，在資產(chǎn)負(fù)債表表上和表外增加巨額的債務(wù)。在受到監(jiān)管的公共設(shè)施傳統(tǒng)的高額債務(wù)也對此有幫助。
　　隨后是安然事件的爆發(fā)。最為重要的是，資本市場在猛增的債務(wù)和會計丑聞中趨于崩潰。投資者的信心被動搖，所謂的特殊目的實(shí)體、市價會計和能源交易缺乏監(jiān)管的問題得以暴露，財務(wù)披露被認(rèn)為不相關(guān)，公司管理人員、董事會成員和審計方之間的利益沖突也暴露出來。
　　這一情況的后果是具有災(zāi)難性的。資本的流動性很快消失。公司突然不得不把電力資產(chǎn)以低值銷售給私有股權(quán)基金和競爭者，減緩公司發(fā)展規(guī)模。作為獲得更多基金的最后的辦法，保薦方開始使用公司擔(dān)保債務(wù)。由于它們先前多數(shù)未擔(dān)保的風(fēng)險禁止使用公司資產(chǎn)來擔(dān)保更多的債務(wù)，接踵而來的是與不同的貸款集團(tuán)進(jìn)行艱苦的談判。
　　自從收費(fèi)方、消費(fèi)方和保薦方被降級，對應(yīng)的風(fēng)險也急劇增長。結(jié)果是項(xiàng)目也開始被降級，促使需要頒發(fā)信用證來支持金融業(yè)務(wù)。安然事件使評級機(jī)構(gòu)措手不及，它們隨后加強(qiáng)了對交易公司資本和流動性的要求。許多公司開始關(guān)閉或削減運(yùn)營。
　　簡單的資產(chǎn)負(fù)債表上融資卷土重來，綜合租賃還沒有退出。透明度又成為籌集資本時的一個重要因素，因?yàn)榻鹑诠こ桃殉蔀橐粋€受到禁止的概念。
　　必須重新討論評級觸發(fā)因素來避免破產(chǎn)。如果公司評級降至投資等級以下，貸款文件中的這些觸發(fā)因素就會引起直接的償還義務(wù)。
　　銀行正準(zhǔn)備檢測現(xiàn)金流動的假設(shè)。如果項(xiàng)目不能夠償還銀行債務(wù)或?qū)ζ湓偃谫Y，所有可獲得的現(xiàn)金流量要用于償還債務(wù)。這使得保薦方無法獲得投資回報，并使貸款方處于緩慢或無法獲得償還的風(fēng)險之中。這不應(yīng)當(dāng)發(fā)生。