中國的公司治理與企業(yè)改革

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中國的公司治理與企業(yè)改革

張軍擴(kuò)譯在過去的十年中，中國在培育現(xiàn)代公司治理的制度基礎(chǔ)方面已經(jīng)取得了長足進(jìn)展。80％以上的中小企業(yè)已改制，其中很大比例將資產(chǎn)出售給了員工和外來投資者。大約有1200家大公司通過公開上市實(shí)現(xiàn)了股權(quán)多元化。支持公司體制的基本法律框架已經(jīng)到位，其中包括公司法、合同法、會計法和證券法。金融體系也進(jìn)一步多元化，正在逐步擺脫政治因素的影響。監(jiān)管者實(shí)施新法規(guī)和防范違規(guī)行為的能力也得到了加強(qiáng)。在過去幾年中，政府改善公司治理行為的努力大大加強(qiáng)，中國證券監(jiān)督管理委員會和國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會推出的上市公司的獨(dú)立董事制度、上市和非上市公司的公司治理準(zhǔn)則，就是這方面的例子。不過盡管取得了令人矚目的成績，要改善中國企業(yè)的公司治理行為，仍需要在制度建設(shè)方面作出巨大努力。下面將集中討論存在的問題、突出的挑戰(zhàn)以及關(guān)于政策重點(diǎn)的建議。

問題評估

企業(yè)由國家所有并控制的結(jié)構(gòu)是造成公司不良表現(xiàn)的因素之一。這一方面是因為公司管理層缺乏足夠的動力來為投資者和債權(quán)人實(shí)現(xiàn)價值最大化，另一方面是因為政府部門的一些使企業(yè)可以免受市場約束的保護(hù)行為。股權(quán)多元化本身也常常被以一種不利于公司治理健康發(fā)展的方式來推進(jìn)。就上市公司而言，首次公開發(fā)行的過程傾向于選擇那些與地方政府關(guān)系密切、同時與母公司界限不清的公司。這樣就制造出了一種強(qiáng)烈的利益驅(qū)動，使控股股東通過關(guān)聯(lián)交易方式來利用上市公司的不獨(dú)立性謀取利益。政府和母公司的隱性支持、上市資格的價值以及債權(quán)人權(quán)利的薄弱使小股東產(chǎn)生了買股票基本上是低風(fēng)險投資的預(yù)期。結(jié)果是，投資者沒有足夠的動力去仔細(xì)評估公司的基本面并要求健全的公司治理。就改制的中小企業(yè)而言，不切實(shí)際的資產(chǎn)評估，為繞開內(nèi)部人的財富約束以使他們在企業(yè)中占有多數(shù)股權(quán)而把土地使用權(quán)排除在資產(chǎn)之外的方法，都可能加大這些企業(yè)今后進(jìn)入資本市場的難度，從而導(dǎo)致銀行和外部投資者無法在這些企業(yè)的治理中發(fā)揮重要作用。

此外，銀行和外部投資者缺乏足夠的能力、動力和制度方面的支持來積極地監(jiān)督和影響公司行為。國有企業(yè)的破產(chǎn)很大程度上是一個行政過程，銀行作為債權(quán)人在債務(wù)人無力清償時所享有的有效權(quán)利很微弱。總體上看，國有商業(yè)銀行也受困于與國有非金融企業(yè)性質(zhì)類似的公司治理問題：它們至多只有微弱的利潤動機(jī)。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)的分離意味著銀行不能用所有權(quán)來加強(qiáng)它們作為債權(quán)人的權(quán)利并對公司施加更大的影響。地方政府往往在企業(yè)遇到困難時會給予它們支持，這種做法使信貸決策更多地取決于或明或暗的政府支持而不是企業(yè)本身的優(yōu)劣，從而弱化了銀行評估和監(jiān)督公司行為的動力。中國的私募股權(quán)市場，尤其是風(fēng)險資本市場，正處在發(fā)展的初期階段，國家是發(fā)起人、投資人，也是基金管理人，其作用無所不在。盡管重大的立法工作已經(jīng)開始，但國家還沒有管理風(fēng)險資本和投資基金的相關(guān)法律。此外，中國尚未形成完整的法律架構(gòu)來規(guī)范對私募股權(quán)投資者極其重要的一些合同安排，例如，可轉(zhuǎn)換貸款和期權(quán)。

公司化和股權(quán)多元化為實(shí)行公司控制引進(jìn)了新的制度形式，卻沒有取消原有的代表機(jī)構(gòu)。新的公司治理體制和舊體制間的分工不夠清楚。而且，很多公司類似董事長兼任黨委書記的做法使情況變得更為復(fù)雜。其結(jié)果是，關(guān)鍵的決策權(quán)力往往通過非正式機(jī)制發(fā)揮作用，而且某些機(jī)構(gòu)如監(jiān)事會差不多形同虛設(shè)。對于上市公司來說，大股東常常可以越過股東大會和董事會對公司進(jìn)行有效的直接控制。和其他國家的做法相比，中國公司董事會的獨(dú)立性較小，而董事會的某些權(quán)力實(shí)際上是由控股股東和政府機(jī)構(gòu)來行使的。

中國的資本市場缺乏財務(wù)信息的成熟使用者，如機(jī)構(gòu)投資者和分析師。財務(wù)報表和信息披露的取向都首先是為了滿足稅務(wù)機(jī)構(gòu)的需要。上市公司與其母公司之間的相互依賴關(guān)系為制造虛假信息，尤其是有關(guān)關(guān)聯(lián)方交易的信息，提供強(qiáng)大的利益驅(qū)動。審計的質(zhì)量也受到影響，原因在于審計覆蓋范圍的狹窄，審計人員的責(zé)任不清，審計人員的獨(dú)立性受到作為被審計企業(yè)的所有者的國家機(jī)構(gòu)的影響，以及各地方熟練審計人員的短缺。

政策建議

本報告所建議的行動重點(diǎn)是基于以下一些指導(dǎo)性原則：

在新興和發(fā)達(dá)市場上都存在的公司治理不良行為說明世界上沒有完美無缺的公司治理模型。一種有效的公司治理體系首先應(yīng)該能在出現(xiàn)系統(tǒng)性問題前發(fā)現(xiàn)缺陷所在，能夠從失敗中學(xué)習(xí)，并且能夠迅速地采取糾正措施。這樣一個體系的最重要因素包括企業(yè)在市場上失敗的現(xiàn)實(shí)威脅，還包括建立在市場參與者自身利益基礎(chǔ)之上、力求培育一套起作用的制衡機(jī)制的有效監(jiān)管體系。

公司治理的制度性機(jī)制是一個體系，該體系可以動用相互替代同時又互為補(bǔ)充的控制工具，實(shí)現(xiàn)改變公司行為的目的。有效的公司治理系統(tǒng)包括多種并存的、有重疊的控制機(jī)制。這個原則意味著，以下機(jī)制應(yīng)該受到優(yōu)先關(guān)注：(1)在一個國家的公司治理武器庫中尚不存在或相對而言比較薄弱的機(jī)制；(2)能與現(xiàn)有的機(jī)制產(chǎn)生很強(qiáng)合力的機(jī)制。

基于這些原則和我們的評估，建議把以下領(lǐng)域作為政策考慮的重點(diǎn)：(1)減少國有制的主導(dǎo)地位對市場秩序和國家監(jiān)管能力的負(fù)面影響；(2)培育機(jī)構(gòu)投資者隊伍；(3)加強(qiáng)銀行在公司治理中的作用。本報告的許多具體建議重申或加強(qiáng)了世界銀行以前的一些研究所提出的建議，特別是1997年的《中國企業(yè)資產(chǎn)的管理》報告和2001年的《中國國有企業(yè)的破產(chǎn)研究》報告。

加強(qiáng)市場力量和監(jiān)管能力。國家所有制占主導(dǎo)地位傾向于弱化在市場競爭中失敗這一威脅對企業(yè)的現(xiàn)實(shí)性，弱化國家的監(jiān)管能力。而所有公司治理機(jī)制的有效性最終都取決于在市場競爭中失敗成為一個可信威脅，取決于監(jiān)管能力。因此可以說，如果不對所有制結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性變革，公司治理的持續(xù)改善就難以獲得。

中國可以以更大的力度試驗將政府控制權(quán)和現(xiàn)金流量所有權(quán)分離，這種分離是減少政府對公司政治控制的一種途徑。政府可以在使用私人(包括國外的)機(jī)構(gòu)投資者管理上市公司國有股份方面進(jìn)行試點(diǎn)，以推行更為市場化和有利于價值最大化的方法。改變政府股權(quán)的性質(zhì)是另一種途徑，例如，把政府股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)闆]有投票權(quán)的優(yōu)先股。這樣就可以把政府的現(xiàn)金流量所有權(quán)變成類似某種賦稅責(zé)任，從而使政府在同有公司中的不同角色得到統(tǒng)一。這些措施都是有用的過渡機(jī)制，因為它們發(fā)出了強(qiáng)烈的信號，表明政府承諾不再干預(yù)市場機(jī)制的運(yùn)行。

有很多方法可用來逐步減少國有股權(quán)，例如，國有股出售、股份回購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)等。一種有吸引力的做法是通過機(jī)構(gòu)投資者來實(shí)現(xiàn)國有股的減持，因為這種做法正好與資本市場的發(fā)展和社會保障制度的改革相配合。香港使用盈富指數(shù)基金的經(jīng)驗提供了一種在盡可能不影響市場穩(wěn)定的情況下處置國有股份的可行方法。國有股和法人股應(yīng)該逐步被允許上市流通，以便讓市場力量開始塑造上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

監(jiān)管方面的巨大挑戰(zhàn)，以及國有制的支配地位對直接的監(jiān)管方式的有效性所造成的限制，意味著政府將必須更多地依靠間接的監(jiān)管方法，包括將監(jiān)管職能分散到其他主體、專業(yè)組織的自律和調(diào)動社會力量的積極性。通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所這些獨(dú)立于政府、同時又沒有“大得不能倒閉”的機(jī)構(gòu)，來對公司行為進(jìn)行間接控制，將會提高監(jiān)管的效率。在特定的監(jiān)管問題上賦予“適當(dāng)”的方面——那些從自己的利益出發(fā)希望監(jiān)管規(guī)定得到執(zhí)行的利益主體——以能量，意味著加強(qiáng)協(xié)會、媒體、自律組織和社會其他民間力量的獨(dú)立性。最近，《財經(jīng)》雜志披露10家基金管理公司進(jìn)行市場操縱的報道，就說明了獨(dú)立的社會監(jiān)督力量所具有的巨大社會效益。這樣的做法應(yīng)該得到鼓勵。

培育機(jī)構(gòu)投資者隊伍。機(jī)構(gòu)投資者可以在積極利用公司治理機(jī)制方面起到催化劑的作用，而且可以強(qiáng)化很多公司治理機(jī)制的有效性。為了激勵機(jī)構(gòu)投資者作為股東的積極性，應(yīng)該重視加強(qiáng)股東的權(quán)利，例如，累積投票制度，或投資者持股超過一定限制以后自動獲得任命董事的權(quán)利的制度；根據(jù)發(fā)行在外的股份數(shù)量確定股東大會的法定參加人數(shù)；代理制度，因為代理競爭實(shí)際上是公司購并的一個替代；以及集體訴訟程序。不過雖然這些權(quán)利很重要，它們還是不足以培養(yǎng)一批積極的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國際經(jīng)驗，機(jī)構(gòu)投資者能積極參與公司治理的三個重要因素是：第一，限制可能造成公司和機(jī)構(gòu)投資者過分依賴關(guān)系的活動，以減少利益沖突；第二，將投票作為機(jī)構(gòu)投資者的受托責(zé)任的一個有機(jī)組成部分；第三，允許機(jī)構(gòu)投資者在股東針對公司管理層的訴訟中被委托為股東代表。另外非常重要的一點(diǎn)是監(jiān)管者對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)管的能力以及國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理。就這點(diǎn)而言，應(yīng)該考慮實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的私有化，或者更重要的，引進(jìn)更多的新的國內(nèi)和國際私人機(jī)構(gòu)投資者。中國可以通過對外國機(jī)構(gòu)投資者開放資本市場或建立合資公司和技術(shù)支持等方式促進(jìn)中外機(jī)構(gòu)投資者的合作來引進(jìn)這些能力。

加強(qiáng)銀行在公司治理中的作用。在中國的公司控制工具中，債權(quán)人是最薄弱的環(huán)節(jié)，因此加強(qiáng)債權(quán)人在公司治理中的作用應(yīng)當(dāng)成為一個重點(diǎn)。這對于那些非公眾持有、因而可以避開公眾監(jiān)督的中小企業(yè)尤其重要。目前正進(jìn)行著的立法工作應(yīng)該抓住機(jī)會，把純粹行政性的破產(chǎn)過程轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲵?qū)動的過程。其中應(yīng)大大強(qiáng)化債權(quán)人在債務(wù)人無力清償時所具有的權(quán)利，并讓銀行能參與到客戶公司的重組中。讓商業(yè)銀行更多地參與投資銀行業(yè)務(wù)，例如，提供證券咨詢和托管服務(wù)，進(jìn)而可以實(shí)現(xiàn)銀行的代理投票，將加強(qiáng)銀行在公司治理中的作用。從經(jīng)濟(jì)角度考慮，有充分的理由允許銀行持有準(zhǔn)股權(quán)和股權(quán)工具，至少可以規(guī)定一個最長持有時間，以利于進(jìn)行重組。

本文原載于《中國經(jīng)濟(jì)時報》